证券研究报告行业专题报告华鑫证券CHINA FORTUNE SECURITIES6情绪经济”专题创新玩法+P赋能，重新定义玩具投资评级：推荐（维持）报告日期：2025年04月09日■分析师：朱珠SAC编号：S1050521110001投资要点华鑫证券1.为情绪价值买单成为新趋势，“Z世代”将成为新消费主力军社会形态向消费型转变，以用户需求为中心，更关注精神和情绪价值，而相应的“取悦自己”、“彰显个性”等社交型、悦己型消费行为逐渐增长；“Z世代”作为即将崛起的消费主力，更偏好美妆个护、日用百货、珠宝、户外运动、宠物用品、潮流文创等品类，表明他们更关注个人体验感：而从消费意愿来看，户外、旅行以及游戏相关的消费行为排名靠前，文创盲盒等潮玩、二次元及周边、P相关的消费都保持较高热度，亦体现出年轻人对社交、情感陪伴和精神享受的追求。2.传统玩具市场稳健增长，细分赛道持续扩容，拼搭角色类龙头企业有望充分受益“情绪消费”趋势下，叠加P与产品的深度结合，拼搭角色类玩具市场保持快速增长，2023年全球拼搭角色类玩具市场规模(GMV口径)达到278亿元，预计2028年市场规模将达996亿元，其中中国拼搭角色类玩具GMV预期将由2023年的58亿元增长至2028年的325亿：拼搭玩具行业翘楚布鲁可以多元的1P矩阵及丰富SKU,满足全年龄段、不同性别的消费者的需求，主流产品定价从人民币9.9元至399元不等：同时伴随价格带下沉，销售提升显著，有望推动公司盈利能力持续增长。3.A玩具千亿级赛道，企业争先布局算力成本降低，大模型能力升级，且A玩具具备成熟供应链及清晰商业化路径，有望成为具身智能最先商业化的应用之一：而当前A玩具市场仍处于发展初期，尚未形成差异化竞争格局，中国玩具企业有望凭借成熟的传统玩具制造产业链进行弯道超车在国际市场拥有一席之地。推荐关注字节豆包产业链，以及拥有丰富P矩阵的企业，重点推荐：奥飞娱乐、实丰文化、汤姆猫、上海电影、布鲁可、泡泡玛特。诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明重点关注公司及盈利预测华鑫证券EPSPE名称2025-04-09股价投资评级20232024E2025E20232024E2025E002292.SZ8.010.06-0.180.10133.50-44.5080.10买入002862.SZ实丰文化21.15-0.530.080.53-39.55253.0439.80未评级601595.SH29.250.280.290.5791.1799.7151.48未评级9992.HK泡泡玛特130.720.812.353.6722.8635.6734.76未评级0325.HK105.45-1.38-2.693.8028.20未评级资料来源：Wi,华鑫证券研究（注：港元对人民币汇率取1港元=0.95元人民币：表中股价均为人民币元：“未评级”盈利预测取自万得一致预期）诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明风险提示华鑫证券1、积木玩具需求不及预期；2、拼搭玩具市场竞争激烈；3、A玩具的实际需求具有不确定性；4、A玩具市场竞争加剧；5、公司业绩不及预期等。诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明1.情绪价值催动消费新趋势目录2.智能化+P化，玩具市场顺时而兴CONTENTS3.积木玩具潮玩化：从布鲁可看传统玩具破局之路4.科技赋能：从VR到AR再到A玩具诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明一、情绪价值催动消费新趋势1.1时代和用户在变，精神层面的需求进发华鑫证券!当前社会形态在改变，从生产型转向消费型，消费型社会以用户需求为中心，更关注精神和情绪价值。!>而从马斯洛需求理论来看，除了“生理”和“安全”这两个基本需求外，其他层次都属于具备一定情绪价值的高层次需!求；因此“情绪商品”的出现主要是为了满足现代人日益增加的情绪抚慰需求。图表1：社会形态变化图表2：马斯洛需求层次理论从生产型社会转向消费型社会自我实现值的高层次需求求知与理解对己对人对事物变化有所生产型消费型商品供给为中心用户需求为中心归属与爱>关注功能和使用>关注精神和情绪价值价值本安全求生理诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明1.1时代和用户在变，精神层面的需求迸发华鑫证券>据MobTech统计，消费者的购物动机发生显著变化，同比2021年，“取悦自己/愉悦心情”以及“彰显品位个性”两个消费动机均有不同程度的增长。!>麦肯锡将中国五大类主力消费人群分为：Z世代（在中国语境中，差不多与“95后”、“00后”重合）、一线富裕银发族、三线富裕中老年、一二线新中产和农村中老年；通过分析不同代际消费者对不同行业做攻略的偏好情况来看，“Z世代”作为即将崛起的消费主力，更偏好美妆个护、日用百货、珠宝、户外运动、宠物用品、潮流文创等品类，表明他们更关注个人体验感：而从消费结构上来看，城镇Z世代在餐饮、宠物用品、文化娱乐类的消费占比、金额及增速均高于其他世代，亦体现出其对社交、情感陪伴和精神享受的追求。图表3：消费者的购物动机转变图表4：四大主要世代的人口数量、占比及收入占比同比2021年353340%11%35%2515%2%25282330%34%22%21%-1%2.023%25%22%30%-3%18%1%20%16%15%1.010%36%+1%055%42%000%55%-1%资料来源：MobTech研究院、华鑫证券研究所整理诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明1.1时代和用户在变，精神层面的需求迸发华鑫证券图表5：“Z世代”将成为情绪消费的主力05后00后95后90后80后70后70前X世代Genx Babyboomer12日化家清21◆14.5-30.1K≤14.5K2线74■2H.123101204运动户外24中14.5-21K10714208214.5K0904051.94家电家装47072274111002024>虽然“Z世代”目前日常消费占收入比例相对低于其他世代，但展现出更离消费意愿，其对宏观经济和家庭财务状况的态度相对乐观，普遍相信未来收入会增长；调查显示，“Z世代”多在线下餐饮、美妆个护、日用百货、珠宝配饰、运动户外、宠物用品、潮流文创等品类做“攻略”，尤其“潮流文创”是00后、95后一致感兴趣的消费类别。资料来源：麦肯锡咨询《2024中国消费趋势调研》、第一财经、华鑫证券研究所整理诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明91.2情绪经济可概括为三类：成瘾型、杜交型、悦己型华鑫证券情绪复杂多变，而消费者的情感喜好、生活态度、价值观念差异巨大，伴随情绪经济的不断发展，逐渐可以概括为三种消费类型：粘性消费（成痛型）、社交型消费和悦已型消费；成瘾型通常指产生多巴胺使人偷悦和放松，社会型重点在于用户的社会认同和归属感，而悦己型认为为自己花钱最值得：三种消费类型之间互有重量，没有显著别分界限。图表6：情绪消费金字塔消费类型消费品类情感特征偏好功能特征偏好宠物护理包容时尚内在满足悦己型香水、香氛消费个性美妆个护向上叠加外出旅游最个性彰显鞋服箱包精致进取耐用能黄金珠宝呵护强功效健康向上叠加的个性/价值观家具家居日常餐饮因安心之选安全■复性消费产品真实安全、信赖的基础上再基性价比于价格理性判断资料来源：MobTech研究院、科尼尔管理咨询、华鑫证券研究所整理诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明101.3快乐消费一为情绪价值买单华鑫证券!从年轻人情绪消费意愿度统计来看，户外、旅行以及游戏相关的消费行为排名靠前，文创盲盒等潮玩、二次元及周边、P相关的消费都保持较高热度；>近些年品牌纷纷利用文化、艺术作品的知识产权来进行商业活动，创造了深受消费者喜爱的P产品：而P产品种类丰富、图表7：“快乐消费”品类TOP图表8：种类丰富的P玩具乐高·哈利波特系列迪士尼·达菲毛绒玩具18.1%二次元及周边22.3%25,4%27.3%27.7%卡游·奥特曼UR签名卡布鲁可·英雄无限积木人29.6%38.9%旅行相关、户外徒步等41.3%■年轻人情绪消费意愿度资料来源：MobTech研究院、卡游公众号、迪士尼中国、酷玩潮公众号、布鲁可官网、华鑫证券研究所整理诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明二、智能化+P化，玩具市场顺时而兴2.1.1玩具种类丰富、分类多样，具有“用户全生命周期陪伴”特征华鑫证券!>玩具的定义十分宽泛，它不是只限于街上卖的供人玩的东西，凡是可以玩的、看的、听的和触摸的东西，都可以叫玩具：玩具适合儿童，更适合青年和中老年人。安全性、教膏性、娱乐性是玩具产品的基本特征。据中国玩协统计，2024年全球玩具行业7大热门品类分别为：STEM教膏类玩具、收藏类玩具、环保类玩具、多元化和包容性玩具、AR和VR玩具、MESH玩具和订阅式玩具盒。图表9：玩具产品分类图表10：2024年热门玩具种类分类标准按原料和工艺按客户年龄按主要功能编程机器人互动实验空套装金属玩具乳儿玩具早教玩具潮流毛绒徽章卡牌塑料玩具婴儿玩具智力玩具积木玩具种类木、竹玩具幼儿玩具科教玩具4.多元化和包容性玩具：培养同理心及文化多元化意识美多元化芭比玩布绒玩具少儿玩具体育玩具5.增强现实(AR)与拟现实(VR)玩具：数字与现实的融合纸制玩具成人玩具装饰玩具6.MESH玩具：关注孩子的身心健康7.订阅试式玩具意：个性化玩具的便利选择资料来源：智研咨询、中国玩协、中外玩具网、华鑫证券研究所整理诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明132.1.1玩具种类丰富、分类多样，具有“用户全生命周期陪伴”特征华鑫证券根据消费者的购买需求与产品偏好，可以细分为“学前启蒙”、“儿童教育”、“素质教育”、“潮流玩具”和“情怀收藏”五大特色人群，从基础画像、需求场景与生活方式等方面对其特征进行洞察与比较，我们发现“毛绒玩具、娃娃、图表11：多样化的玩具产品可全生命周期陪伴五大特色人群特色人群学前启蒙用0-3岁幼儿3-9岁儿童9-18岁1,偏重男性幼儿园小学低年级小学高年级/中学生2.年龄量两级分布，18-242.年龄以35-50岁为主，户1,女性为主1,女性为主1,用户性别分布较平均为主，同时还有部分为40也有部分60岁以上以及2.年龄以25-34为主，部分分2.偏重30-44岁，以及偏重25-39岁，以及部49岁人群18-24岁人群买者布在35-40，以及50-59岁50岁以上分55-59岁3.购买意愿也星两级分化3.购买意愿偏高，以3-像3,购买意愿低，以六线及以3.购买意愿最低，比较2,购买意愿偏低，以五、低购买意愿和4级以上购买5级为主；以一二线城下城市为主偏重三线及以下城市六线及以下城市为主意愿居：以一二线城市为主市为主亲子陪伴亲子陪伴需求场智启蒙寓教于乐课外能力培养国层兴趣爱好情怀收藏能力训练兴趣开发兴趣培养专业收藏决策因子机器人大体雕型手办仿真/过家家玩具变形玩具高达/机甲模型机器人玩具品类幼儿游泳爬行学步雁身滑板童车艺术家湖玩（大娃）偏好幼儿布玩皮抚玩具宝宝纪念品户外体闲传统玩具STEAM玩具卡牌游戏二次元三坑雕型壁挂/版回全品类偏好毛蚊布艺玩具娃娃积木力片资料来源：《天猫潮流玩具经营白皮书》、华鑫证券研究所整理诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明142.1.2生产商在玩具制造环节成本最高，但利润相对微薄华鑫证券从产业链结构来看，上游除了原材料商、设备商（主要包括塑料、五金、电子配件以及包装行业等），还包括产品研发设计这个核心环节，其中P包括联名P和自有P创作：中游是各类玩具制造商，而下游则为线上、线下等销售渠道。!据测算，生产商成本约为经销商零信价的30%（利润约为7%）；从生产商到批发商的管理、运输和广告的费用约为18%;从批发商到经销商的二次运输费用为20%，经销商的毛利约为25%。图表12：玩具制造产业链形象设计视制作自有P创作联名IP创作MOLLY故事设计PUCKYMARVEL游戏设计游戏制作游戏运营游自主研发专业玩具品牌创意收集若来NANCI成本占比毛利电子元器件料纺织布料金材料包装材料生产商30%7%原材料采鸭+研发设计费用)中OBMODMOEM批发商18%POP MARTBLOKEES经销商20%25%线游MINI线上淘宝京东抖音门店25-30%20-25%资料来源：前输产业研究院、MobTech研究院、华证券研究所整理诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明