高盛：泡泡玛特和名创优品线上卖不动，布鲁可却在加速

本文解读：《2026中国IP零售商及玩具行业追踪-高盛》 · 共 23 页 · 原文

同一门生意，三家公司 8 月的线上成绩单拉开了明显差距。8 月泡泡玛特天猫加抖音的销售额同比下滑 35%，' 名创优品下滑约 3%，布鲁可的线上增速反而加快，抖音渠道尤其明显，报告点名的原因是当月推出的变形金刚九块九系列卖得好。

上半年成绩单也是分化局：泡泡玛特净利润比高盛预测低 13%，毛利率降到 69.7%；名创优品毛利率靠美国关税退款冲到 45.3%，' 调整后净利率却掉到 9.7%；布鲁可收入超预期 6%、净利润超预期 11%，毛利率下跌 4.1 个百分点。

这份报告共 23 页，发布于 2026 年 9 月 11 日，追踪新品、线上销售、二手市场价格、海外指标和上半年业绩五个维度。' 它没有给一个漂亮的统一结论，给的是三份处境不同的体检单。

三家共同的难题摆在最后：物流与采购成本、地域结构、产品结构，都要落在毛利率上。下半年指引也在变，' 泡泡玛特 8 月自认可能完不成全年 20% 以上的增长目标，名创优品把中国区指引调到十几个百分点中段，只有布鲁可维持不变。

基数、渠道和出海节奏，才是三家公司今年真正的分水岭。

图源：《2026中国IP零售商及玩具行业追踪》（第1页）

一、8 月线上：一个掉 35%，一个掉 3%，一个加速

报告统计的是天猫、京东、抖音几个平台的合计销售额，数据来自第三方监测。8 月的结果很少见地把三家摆成了三个方向，' 这也是这份月报最值得先看的一页。

泡泡玛特天猫与抖音旗舰店合计销售额同比下滑 35%，比 7 月的同比增长 18% 明显转弱，三季度至今累计为负 16%。' 高盛把原因归于去年同期 Labubu 的 Pin for Love 系列，今年 8 月没有可比的量级新品。

名创优品天猫、京东、抖音合计下滑约 3%，从 7 月的增长约 3% 掉头，折算下来三季度至今基本持平。' 布鲁可方向相反，三个平台合计增速在 8 月加快，抖音渠道尤其突出。

更值得注意的是一条口径差异：名创优品管理层说中国区整体 GMV 在 7 到 8 月仍同比增长约 20%，同店在个位数中段。' 线上监测跌 3% 与 GMV 涨 20% 并存，说明增长不在旗舰店，而在加盟、门店与其它渠道。

线上监测数字看的是一家店，GMV 看的是一张网，别混着读。

图源：《2026中国IP零售商及玩具行业追踪》（第2页）

二、泡泡玛特：新品接不上，二手溢价回落

报告逐个拆了泡泡玛特 8 月的新品，评价并不统一。最被看好的是 8 月 20 日发售的 Twinkle Twinkle 农场物语系列，' 首周末抖音卖出 2.5 万件以上、天猫 1 万件以上，抖音售罄，到 9 月 7 日两个平台累计都卖完。

这款新品在二级市场第一周中位溢价约 25%，到 8 月底回落到约 15%。Crybaby 与爱心小熊联名 8 月 13 日发售，' 首批抖音 9000 件以上、天猫 4000 件以上，远低于 5 月 Cry Me on the Oceans 系列的 4.5 万件和 2 万件。

它的二手价格首周中位折价约 30%，8 月底扩大到约 40%，是热度明显走弱的信号。Hirono After Dark 9 月 3 日发售，' 首批抖音 1 万件以上、天猫 6000 件以上，与上一个 Hirono 系列接近，二手折价中位约 18%。

整体二手端 8 月企稳：Labubu 从 7 月底约 43% 的低点收窄到 8 月底约 40%，主要靠 Hair Salon 系列回价。' 报告还提到 POPLAND 上海首站 9 月 4 日开幕，门票 90 元并推园区专属商品，PoP BAKERY 上线 IP 主题烘焙。

新品卖得完不代表溢价还在，二手折价 40% 才说明热度退了一档。

图源：《2026中国IP零售商及玩具行业追踪》（第3页）

三、名创优品：押新 IP，先把库存做健康

名创优品 8 月的重点是自有 IP 和联名，而不是铺货速度。新推的自有 IP ChouChou 请了李宇春担任首席创意官，' 首个毛绒系列定价 69 元，首批新品表现超出管理层预期，5000 套盲盒一秒售罄。

接下来与 LISA 的合作被报告列为观察重点，9 月 12 日上线。授权 IP 新增 impopo pix 和国产动画《凡人修仙传》，' 原有 IP 下补了 Sanrio、蒙奇奇、迪士尼、Pingu、吉伊卡哇、宝可梦等新品，上新密度并不低。

营销上，埃隆·马斯克的母亲梅耶·马斯克到访上海南京东路的名创优品乐园，逛了三层，购买海绵宝宝、Hello Kitty 等授权商品。' 海外侧美国信用卡销售 8 月同比增长 24%，比 7 月的 11% 提速。

但报告明确写了策略取向：名创优品在放缓海外扩张，主动降低经销商库存，关闭低效门店。' 短期出货数据可能会难看，换的是库存健康与单店产出。

放缓开店换库存健康，这是一种主动把数字做小的选择。

图源：《2026中国IP零售商及玩具行业追踪》（第4页）

四、布鲁可：九块九打抖音，出海还是三位数

布鲁可的 8 月最活跃，报告用了不少篇幅记录它密集的上新节奏。新产品覆盖了新品类和新 IP：娃娃衣服每条 69 元，' 对比天猫同类白牌商品的 25 到 50 元；新 IP 洛克人；以及奥特曼、变形金刚、星球大战、初音未来等既有大 IP 的新品。

报告统计，布鲁可三季度至今推出的系列和 SKU 数量多于去年同期，但受季节性影响低于二季度。' 营销端它参加了 10 月 3 日至 4 日在上海举办的 Wonder Festival 2026，并推限量商品。

出海是高盛最看好的部分。报告认为布鲁可仍处早期，在重点客户和经销商覆盖上还有空白，因此下半年海外预计继续保持' 三位数增长，只是增速会比上半年慢，因为基数抬高。

它给出的对比很干脆：泡泡玛特面对的是明显的高基数和转弱的近期高频指标，名创优品在选择放慢脚步，' 只有布鲁可还在铺市场。

上面引用的数据都能在原文里找到出处，报告放在运营动脉（www.yydm.cn），搜标题即可。

遇到统计口径不一致的地方，回原文核一眼，比对两三篇二手解读要快得多。

三条出海路，一条在高基数的山顶，一条在主动下坡，一条还在爬坡。

图源：《2026中国IP零售商及玩具行业追踪》（第5页）

五、上半年：收入和利润率走成了两条线

报告汇总了 2026 年上半年三家的关键财务，读起来是三种不同的失分方式。泡泡玛特收入比高盛预测低约 10%，' 主要来自海外，中国也略有差距，净利润低 13%。

它的上半年毛利率降到 69.7%，同比下降 0.6 个百分点，原因是物流与采购成本上升、地域结构不利；' 调整后净利率 30.0%，同比下降 3.9 个百分点，主要是汇兑损失和海外盈利能力走弱。

名创优品收入小幅超预期，中国大陆销售强于预期，毛利率因美国关税退款同比提升约 2 个百分点到 45.3%，' 但调整后净利率下降约 4 个百分点到 9.7%，原因是海外经营去杠杆和经销商高毛利收入占比下降。

布鲁可收入超出预测 6%，靠的是组装车类玩具和海外销售，净利润超出 11%；毛利率同比下降 4.1 个百分点到 44.3%，' 原因是模具折旧、新品爬产成本和九块九价位占比上升。把三组数字放一起看，收入还能撑住，利润率全面承压。

三家都在赚钱，但都在为增长付更高的成本。

图源：《2026中国IP零售商及玩具行业追踪》（第6页）

六、下半年：毛利率是全场最硬的辩题

报告把下半年的分歧集中到了一个指标上：毛利率。物流与采购成本、地域结构、产品结构，是三家公司共同面对的压力来源。' 名创优品有高毛利海外销售的短期帮助，但物流、采购成本和区域定价变化仍是逆风。

布鲁可管理层预期下半年毛利率逐步回升，理由是新品爬产、模具投入和运费这些一次性因素过去；' 但美国本地产能占比上升、海外经销商收入占比下降，会让利润率继续受压。

费用率则出现分化。泡泡玛特和名创优品的海外直营去杠杆会推高费用率；布鲁可更可能因为规模效应获得一些经营杠杆，' 不过海外供应链、仓储与履约能力的投入会抵消一部分。

指引也在变。泡泡玛特 8 月自认可能完不成 2026 年 20% 以上的销售增长目标；名创优品把下半年中国区调到十几个百分点中段，' 海外自营降到低个位数；布鲁可的 2026 年增长目标维持不变。

指引下修不是意外，它是高基数年份里最诚实的沟通方式。

图源：《2026中国IP零售商及玩具行业追踪》（第7页）

七、股东回报：回购、缺席与第一次分红

三家公司给出的股东回报信号也不一样，报告做了并列对比。泡泡玛特宣布从 8 月起六个月内回购 20 亿到 50 亿元，' 相当于市值的约 1.7% 到 2.7%，对短期估值形成一定支撑。

名创优品没有派中期股息，优先做股份回购。报告提醒，这可能让投资者担心现金回报的时间点与可见度，' 但管理层重申，2026 年通过分红加回购的股东总回报将超过剔除汇兑后的调整净利润的 50%。

布鲁可派发了上市后第一次中期股息，每股 0.3247 港元，对应派息率约 18%。报告认为这是资产负债表与现金流信心的积极信号，' 同时为海外扩张、供应链和新品投入留出了空间。

按 9 月 7 日价格测算，报告预计 2026 年三家股东总回报率（回购加分红）分别约为 3%、6.8% 和 1.3%，差距明显。

同一个分红动作，在成熟公司和扩张期公司身上读出的意思完全不同。

图源：《2026中国IP零售商及玩具行业追踪》（第8页）

八、海外：美国消费在降级，IP 生意没降

报告用了一整节写美国宏观与零售，这部分常被忽略，但决定了海外故事的底色。美国密歇根大学消费者信心指数 8 月降到 51.0，' 7 月还是 55.2。

报告引用原话：年龄较大、收入较低、没有大学学历的消费者降幅尤其明显。7 月零售销售整体下滑 0.6%，核心零售下滑 0.4%。

但打折零售并没有变差。Five Below 二季度净销售同比增长 22.9% 到 12.6 亿美元，同店增长 14.1%，' 并把全年同店指引上调到 10% 到 12%。报告对此的解读是，西方消费者对平价收藏品和 IP 商品的需求依然有韧性。

另一面是具体指标。泡泡玛特美国信用卡销售 8 月同比下降约 58%，比 7 月的约 63% 略有收窄；' Labubu 毛绒在美国二手市场的折价先收窄后又扩大；APP 月活下滑。名创优品这边则是相反的走势，美国信用卡销售提速到 24%。

报告还顺带记了迪士尼、星球大战等 IP 的内容排期，以及 LVMH 董事长阿尔诺与泡泡玛特创始人的会面，' 后者送出了一只全球限量的 MEGA LABUBU 十周年手办。

美国消费在降级，但平价 IP 商品反而受益，这才是出海最该看的一层。

图源：《2026中国IP零售商及玩具行业追踪》（第9页）

九、三个问题，三种读法

把这份报告从头读下来，三家公司对应的是三种完全不同的判断方式。泡泡玛特要看的不是还能不能卖爆，' 而是新品密度能不能接上，以及二手溢价能不能稳住。那些 25%、15%、负 30%、负 40% 的数字，比任何一句增长目标都直接。

名创优品要看的是主动收缩的代价。关闭低效门店、降低经销商库存，短期出货会难看，但如果单店产出和库存周转改善，' 这轮调整就是必要的，美国信用卡销售提速到 24% 是一个正面信号。

布鲁可要看的是它能否在高基数到来之前把海外铺开。三位数增长本身就是一条会被基数吃掉的故事，' 越早铺开，故事越长，这也是它毛利率承压却仍被看好的原因。

报告在 9 月 11 日发布，高频数据截至 9 月上旬，是一份更新式的月报，不是长期判断。' 它的价值在于把三家放在同一把尺子下量了一次，而不是给出谁该买谁该卖的答案。

完整图表与估值对比见运营动脉（www.yydm.cn），搜报告名即可打开。