广发宏观：货币政策分析框架-广发证券会员免费

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 17 [Table_Page]宏观经济研究报告 2021 年 4 月 16 日 证券研究报告 广发宏观货币政策分析框架 分析师：郭磊分析师：钟林楠SAC 执证号：S0260516070002SFC CE.no: BNY419SAC 执证号：S0260520110001021-38003572guolei@gf.com.cnzhonglinnan@gf.com.cn请注意，钟林楠并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 报告摘要：预判下一阶段货币政策松紧是货币政策分析的核心，可从两处着手：一是预判央行政策重心；二是看央行操作。前者对应央行的“想法”，后者对应央行的“行动”。一般来说，判断货币政策在未来是松还是紧，有两种方法。第一种方法是看央行操作，央行要实现某一目标，必然要动用货币政策工具，进行货币政策操作，这些操作会反映出当前阶段货币政策的取向。比如 2020 年 1-4 月，为了稳增长保主体，央行调低了 OMO 利率和 MLF 利率，这是降息操作，会带动货币市场利率下行，所以货币政策是宽松的。第二种方法是看央行的政策重心，所谓政策重心是央行在这一阶段最想实现的目标。不同的政策重心对应了不同的政策基调。比如在 2020 年 1-4 月疫情来临时，央行的政策重心是稳增长保住企业主体，所以央行要采用宽松的货币政策，降低企业融资成本，提高企业的融资可得性。解读央行操作需要先理解货币政策调控框架的性质，相同的操作在不同的货币政策调控框架有不同的政策意义。按照央行制定的中介目标的不同，央行的货币政策调控框架分为数量型调控和价格型调控两种。如果央行定的中介目标是货币数量比如 M2，那么央行的货币政策调控框架就是数量型调控。在数量型调控框架下，央行如果要实现最终目标，比如刺激经济增长，那么央行就会通过各种操作，如降准来提高 M2 增速，这时货币市场利率会往下走，货币政策是宽松的，我们就可以认为降准是一个货币宽松的操作，是宽松的信号。但如果是价格型调控，那么央行的中介目标是政策利率，在我国政策利率是 7 天 OMO 利率和 1YMLF 利率，为了方便我们下面简化仅指 7 天 OMO 利率。在价格型调控框架下，央行操作会有一个明显的特征，是货币市场利率中枢会稳定在政策利率附近，政策利率的目标值实际是货币市场利率的目标中枢。如果央行要刺激经济增长，那么央行会先降息，调降 7 天 OMO 利率，给 DR007 中枢设置一个更低的目标利率，然后通过公开市场操作引导 DR007 中枢下行稳定在这个利率水平上，DR007 中枢的下行会通过期限套利机制等进一步传递至中长期利率和存贷款利率，让这些利率也一块下降。存贷款利率下降后，居民会更多将存款用于消费，企业会加大投资，最终实现刺激经济增长的目标。在这种价格调控框架下，央行降准可能只是为了弥补流动性缺口，实现 DR007 中枢围绕在 7 天 OMO 利率附近波动的操作目标，如果以货币市场利率中枢是否下降来作为评价货币政策松紧的标准，那么降准并没有货币宽研报接受邮箱 p1-1491899285972923485研报接受邮箱2021-04-16 10:46:03

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 17 [Table_PageText]宏观经济研究报告 松的意义。从三个现象来看，我国央行在操作层面已经初步具备了价格型调控框架的影子，解读央行操作应该以价格型调控的思维去解读：一是审慎看待货币政策操作的量；二是全面理解市场利率围绕政策利率附近波动的意义。现象 1：市场利率围绕政策利率附近波动成为央行隐性的操作目标这一指引是具有框架性的中长期指引，应该被理解为央行货币政策调控模式的改变。易纲行长与孙国峰司长曾分别在现代中央银行制度与现代货币政策框架构想中专门强调了这一点。现象 2：每日公开市场操作常态化，每月中期借贷便利操作常态化通过这种常态化的操作安排，央行既可以不断强化 7D OMO 和 1Y MLF 的政策利率地位，培育政策利率体系，也可以更好的实现货币市场利率围绕政策利率波动的操作目标。现象 3：不再追求具体的货币数量目标在 2016 年以前，政府工作报告每年都会设置固定的 M2 增速目标，作为央行当年...