货币政策系列报告之一：2020，货币环境如何演变？会员免费优质

敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告2020 年 2 月 2 日 宏观经济 2020，货币环境如何演变？ ——货币政策系列报告之一 宏观深度 ◆ 要点2019 年货币政策在结构性去杠杆、稳增长等诸多目标间取得平衡，根据 2019 年底中央经济工作会议定调，货币政策将保持“灵活适度”。展望 2020 年金融环境，信贷作为主要组成部分，预计制约信贷投放的约束有不同层次变化，表现在：银行业利润增速企稳有助其内源性资本补充，但银行尤其是中小行资本补充压力仍存；流动性面临新监管指标实施，银行需更加重视被动负债；利率约束压力较大，利率市场化背景下银行存款端成本较难回落，单纯依靠改革办法效果有限，或需货币政策在流动性的量价方面有所放松。非标方面，预计资管新规过渡期延迟的概率较高，2020 年非标压降幅度或与 2019 年相仿。而社融口径的调整对社融增速影响不大。今年 1 月下旬以来新冠肺炎疫情从湖北向全国蔓延，预计一季度经济增速下行的压力较大，央行或出台更多结构性货币政策扶持受疫情影响较大的区域和行业，并维持相对宽松的货币环境，但受制于宏观杠杆率较高，货币宽松程度相对有限，财政逆周期调控的重要性或进一步提高。整体上，我们预计 2020 年央行或综合采用降准与增加准备金供给两种方式实现政策目标，或在下半年实施一次全面降准（若无 MLF 降准置换，幅度或在 0.5 个百分点），由于 LPR 下行难度加大，央行或下调 MLF 利率降低银行负债成本（幅度约 10bp）。此外受中美贸易摩擦缓和以及贸易协议影响，人民币中期内贬值压力降低。预计全年信贷增速或在 11.0-12.0%之间，社融增速在 10.0-10.9%之间，信贷结构进一步优化。不过，这些预测后续可能需要按照疫情的演变而适当调整。分析师张文朗(执业证书编号：S0930516100002)021-52523808zhangwenlang@ebscn.com邓巧锋(执业证书编号：S0930517100005)021-52523805dengqiaofeng@ebscn.com

2020-02-02 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告复盘 2019 货币政策 2019 年国际贸易摩擦频现，由此引发的不确定性是全球经济增长放缓的重要原因，欧美日制造业 PMI 和消费者信心指数均有所下行。2019 年下半年美联储三次降息，受外需低迷、通胀和资本流出压力减小影响，新兴市场国家纷纷下调政策利率，中国也在 11 月小幅下调 MLF 利率 5 个基点。 图 1：2019 年新兴市场国家政策利率变动情况图 2：2019Q1 中国宏观杠杆率有所回升资料来源：Wind资料来源：BIS，时间截至 2019 年 2 季度末。2019 年下半年以来国内加强宏观政策逆周期调节的必要性上升。2019 年 1季度的信贷开门红出乎市场预料，这其中有流动性投放节奏、地产放松预期渐起等因素，其中 1月央行净投放8000多亿中长期资金但地方债发行较慢，市场流动性充裕，票据利率大幅走低，“企业开票——贴现——转存银行结构性存款”这一链条助推信贷尤其是短期信贷大增（图 3）。1 季度末中国整体宏观杠杆率开始小幅上行（部分有名义 GDP 增速下降影响），此后在 4月召开的中央政治局会议上结构性去杠杆被再次提及，并指出经济下行压力更多是结构性、体制性的，必须保持定力。但 5 月以来经贸形势演变使得宏观政策逆周期调节的必要性上升，2、3季度经济增速接连下滑0.2个百分点，是否“保 6”成为市场关切。2019 年底中央经济工作会议提出货币政策要保持“灵活适度”，相较此前的“松紧适度”已略有放松。 表 1：近一年来重要会议对货币政策的定调 重要会议相关内容2018 年年底中央经济工作会议宏观政策要强化逆周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策；稳健的货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕…打好防范化解重大风险攻坚战，要坚持结构性去杠杆的基本思路，防范金融市场异常波动和共振，稳妥处理地方政府债务风险，做到坚定、可控、有序、适度。 2019 年 4 月中央政治局会议外部经济环境总体趋紧，国内经济存在下行压力，这其中既有周期性因素，但更多是结构性、体制性的，必须保持定力、增强耐力，勇于攻坚克难。注重以供给侧结构性改革的办法稳需求，...