美联储货币政策框架的演变与风险：LIMBO-申万宏源-41页会员免费

1 宏观经济宏观研究证券研究报告宏观宇宙 · 贰2021 年 11 月 01 日LIMBO——美联储货币政策框架的演变与风险相关研究《美联储缩表=利率上行？没这么简单——全球货币政策与外溢效应系列专题之一》2017.4.26证券分析师秦泰 A0230517080006 qintai@swsresearch.com联系人秦泰(8621)23297818×7368qintai@swsresearch.com实习生杨起帆对本报告亦有贡献主要内容：呼风唤雨的美联储，高效的逆周期调节框架。08GFC 前美联储的货币政策实现高效传导以达成就业和通胀双目标，即通过 “泰勒规则”形成联邦基金利率目标水平，并由此决定公开市场操作的规模而形成货币政策的战术选择。由此央行资产负债表高效传导至商业银行信用扩张、以支持经济增长，令市场展望实际经济增速在未来有望有所改善，通胀预期也不会如当期通胀一般大幅走低，从而长端利率仍基本维持在与潜在产出和长期通胀水平较为接近的中枢水平附近窄幅波动，而事后的经济增速和通胀水平也确实会因基础货币向信贷扩张之间极为高效的传导路径而被较快地拉回至潜在水平附近。贪婪的代价是时间：非传统政策扭曲传导。次贷危机从美国经济结构与地产泡沫、有毒资产与银行信用收缩压力、银行间流动性枯竭风险三个层面大幅削弱了传统的“逆周期调节”货币传导机制。央行过快扩张资产负债表，尽管对长端国债利率确实形成一定的下压作用，但在实体经济融资需求并不旺盛的背景下，商业银行并无可能等比例扩表，导致商业银行超储淤积，美联储实际上已经无法有效调控实体经济的信用需求。在此背景下，新的低增长均衡下的货币边际紧缩——货币政策正常化操作拉开序幕。全球金融危机爆发后，美联储分别进行了降息至零+三轮 QE 的“非传统货币宽松”操作，以及从 QE Taper 到加息、再到缩表的“货币政策正常化”操作。这一过程中，长端国债利率的经典定价模式遭到颠覆，至今仍对美债长端利率的走势形成重要影响。经济增长前景的变化以及货币环境对实际利率的影响作用，日渐成为非传统货币政策环境下长端国债收益率的决定性因素，而通胀预期则日渐与通胀的真实趋势接近。长期增长锚随波逐流，赤字货币化加剧滞胀。美联储事实上正在逐步放弃潜在产出路径之“锚”，转而采用同步、甚至较为滞后的“综合判断”方法来进行实时决策。受此决策框架“漂移”的影响，在疫情冲击美国经济之初，美联储事实上放弃了对短期产出缺口的测算，直接采取无限量 QE 政策，事后来看总量流动性投放明显过度。本轮 QE 操作加剧美国房地产市场泡沫化程度，并无助于实体经济信用需求的有效扩张。从长期视角来看，这种操作模式扭曲金融资源向不同行业领域的配置，对制造业供给的后续恢复是明显不利的。巨额支出和大规模融资构成了“财政赤字货币化”的危险实践，史无前例地拉动美国核心商品通胀上行，美国陷入了典型的“滞胀”阶段。当前美联储加快边际紧缩的速度可能才是缓解财政赤字货币化扭曲，避免“滞胀”进一步引向深入的唯一选择。美联储在接下来的五年左右时间内可能采取的新一轮“货币政策正常化”的工具组合——“模仿性 Taper”、“躺平式加息”、“手术式缩表”。“模仿性 Taper”：美联储当前可能正在以超储率作为参考标准，略显机械地“模仿”上一轮 QE Taper 的预期引导和政策推动时点而进行决策，导致 Taper 进程有所滞后。“躺平式加息”：美联储正在通过对泰勒规则的“改造”，放弃对潜在产出路径的不切实际的追求，从而在“滞胀”的经济背景下，可以在潜在产出路径出现永久性下移的同时，提前实施本轮加息过程。“手术式缩表”：美联储仍需进行更大力度的“缩表”，不但在总量上大幅压降超储率至相对正常水平（低于 2019 年的水平），更需在结构上以更大的力度压降 MBS 持有规模，从而才可能扭转当前操作导致的流动性过剩问题。我们预计本轮首次加息可能在 2022 年 6 月，也即与 Taper 结束时点同步进行，至 2024 年预计累计加息 8 次至 2.0%-2.25%的目标区间；10Y 美债收益率可能自 21Q4 至 22Q2 形成连续抬升的态势，2021 年底、2022 年中预计分别突破 1.8%、2.0%两大关键位置，经济增长...