房地产行业主题研究：广厦千万，租享其成——中国租赁住房REITs构想-中金会员免费优质

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2021 年 4 月 12 日 主题研究 广厦千万，租享其成—中国租赁住房 REITs 构想 观点聚焦 投资建议 虽然中国 REITs 底层资产范围目前尚不涉“房”，但租赁住房作为“十四五”期间中国房地产领域的重心，我们认为 REITs 逐步纳入租赁住房，以此实现投融资闭环、促进租赁住房供给是应有之义。综合考虑中国租赁住房发展现状、租赁市场的实际需求、以及中国公共部门的资源禀赋，我们呼吁将来在令租赁住房产品保留一定公共属性的前提下尽可能以形成“有效资产”为方向来引导开发建设。在这一宗旨下，我们认为结合 REITs 构建创新型投融资模型、促进有效供给是必要且值得尝试的有益实践。 要点 租赁住房市场建设是新型城镇化背景下的重点工作领域，但此前的实践经验尚不甚成功。中国企业自 2017 年中央提出“租购并举”后进行了较为集中的租赁住房市场实践，但整体而言都算不上成功。不论是主要采用包租模式的运营商，还是从事重资产开发的发展商，在收益率角度都面临明显的瓶颈。这实际上都源于中国住房市场以商品房为主导格局下的支付力/土地价值偏差，而此前私人企业在缺少实质性公共部门“补贴”的情形下商业模型难以自洽。我们目前仍不认为主流包租模型具备大面积业务改善和可持续发展的潜力。 租赁住房供给未来应更多转向高质量重资产开发，且应以尽可能形成“有效资产”为前提来引导供给。我们认为在当前租赁住房亟需高质量产品供给支持市场扩容的大背景下，重资产模式是不可回避的（以增强收益率为前提）。在实操过程中，我们认可令租赁住房产品带有一定的公共性（或者保障性）是符合国情的选择，但应避免产品的完全公共化以及政府部门在相关职权上的大包大揽。我们认为在公共部门对开发建设维持一定“补贴”的前提下（在中国最直接的方式可能是合理让渡地价），积极引入市场化能力，引导中国租赁住房产品开发尽可能形成“资产”。所谓“资产”，意味着可变现、具备长期运营价值、有资本化潜力，因此也必需是高质量的产品。这对于物业（和土地）长期保值增值、在政府设定总量目标和市场执行间取得操作性平衡、以及公共和私人部门构建可持续合作关系（公共部门资源投入更轻巧，私人部门又有机会培育能力和市场）都应该是最优方向。 “资产化”方向下，REITs 将是租赁住房投融资模式创新中的“点睛之笔”。我们认为重资产模型下引入 REITs 工具构建租赁住房投融模式闭环是必然选项。目前市场上的重资产项目退出仍以 ABS 或类 REITs 为主，并非真正意义上的退出，引入 REITs 有必要性。此外，我们认为中国的公共部门具备土地集中化供应与把握REITs 等金融创新的主导权，实际上在通过 REITs 打造租赁住房供给方案上具备得天独厚的资源优势，我们也认为这一模式最值得尝试实践。 开发租赁住房 REITs 对于整体 REITs 市场发展也具备重要意义。一方面，将租赁住房纳入 REITs 的支持范畴本身就具有正向的政策意义，而且和针对房地产开发商的融资管理并无实质冲突。另一方面，目前中国 REITs 支持的资产类别主要是基础设施，“不动产”特性相对明显的资产类别尚仅限于产业园区、仓储物流和数据中心，但我们认为若政策设计得当，租赁住房 REITs 的市场潜力有可能不亚于上述资产类别（如美国公募 REITs 市场当前住宅板块的总市值已经突破 1,850亿美元，仅次于基础设施板块），或许未来也可以成为中国 REITs 中的重点领域，这对于中国 REITs 市场的长期扩容应该是一个值得考虑的选项。 风险 中国 REITs 试点推进进度不及预期。 张宇 分析员 SAC 执证编号：S0080512070004 SFC CE Ref：AZB713 eric.zhang@cicc.com.cn

中金公司研究部：2021 年 4 月 12 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 中国租赁住房市场仍有待深度发展 ..................................................................................................................................... 3 新型城镇化背景下，租赁住房市场扩容是大势所趋 .........................