安井食品-速冻龙头优势显著，BC兼顾顺势而为会员免费

食品饮料 | 证券研究报告 — 首次评级 2020 年 6 月 29 日603345.SH增持原评级: 未有评级市场价格:人民币 116.4板块评级:强大于市 股价表现(13%)16%45%74%103%132%Jul-19Aug-19Sep-19Oct-19Nov-19Dec-19Jan-20Feb-20Mar-20Apr-20May-20Jun-20安井食品上证综指 (%)今年至今1个月3个月12个月绝对98.06.446.1139.1相对上证指数101.40.536.6140.1发行股数 (百万)236流通股 (%)59总市值 (人民币 百万)27,5143 个月日均交易额 (人民币 百万)190净负债比率 (%)(2020E)(23)主要股东(%)新疆国力民生股权投资有限公司39资料来源：公司公告，聚源，中银证券以 2020 年 6 月 24 日收市价为标准 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 食品饮料 : 食品加工 证券分析师：毕翘楚(8610) 83949415qiaochu.bi@bocichina.com证券投资咨询业务证书编号：S1300520040001证券分析师：汤玮亮(86755) 82560506weiliang.tang@bocichina.com证券投资咨询业务证书编号：S1300517040002 安井食品速冻龙头优势显著， BC 兼顾顺势而为速冻龙头竞争优势显著，安井食品首次覆盖。支撑评级的要点速冻食品行业空间广阔，火锅料制品集中度低，“餐饮标准化”和“消费场景化”助推速冻食品扩张。速冻食品行业属于终端日常消费品行业，其消费具有很强的刚性，目前行业仍处于高速发展期，因此我们判断 2019 年速冻食品市场规模超过 1400 亿。美国、欧盟、日本等发达国家速冻食品人均消费量较高，我们判断中国目前人均 11-13 千克，与发达国家差距较大。从全国范围看，火锅料行业龙头与大量中小企业并存，市场较为分散，主要品牌为安井、海霸王、惠发等，CR5 不足 25%。“餐饮标准化”和“消费场景化”助推速冻食品扩张。疫情改变家庭消费长期观念，追求健康、新鲜成为速冻发展新趋势。安井食品核心优势：渠道黏性高+销地产+大单品全渠道，盈利能力显著高于同行水平。1）“贴身支持”经销模式黏性高，经销模式具有低毛利率低销售费用率特征。安井渠道结构以餐饮流通为主， 86%通过经销商卖给消费者，有 60%流向餐饮 B 端，布局较早优势显著。且经销模式具有低毛利率低销售费用率特征，部分销售费用由渠道承担，盈利能力显著高于同行水平。公司长期打造餐饮端渠道优势，但近年来消费升级趋势明显，坚定 “BC 兼顾、双轮驱动”策略，合理渠道组合实现效益最大化。2）销地产经营，与当地消费市场直接匹配，提高效率，降低物流成本。速冻行业低资产周转率、高经营杠杆特征适合规模扩张、成本优势领先策略。3）大单品策略聚焦资源形成规模效应，对收入贡献显著；新品推广侧重 C 端，产品与渠道发展相辅相成。公司利用有限的资源有选择性的推广具备潜力的品项，提高集约化程度，形成规模效应。经营策略调整后，产品与渠道相互配合互相促进，新品推广 C 端占比更大。同时，公司采取“高质中高价”的销售定价策略，在消费者心中构建“中高端”产品形象，利于品牌 C 端发展。估值我们预测安井食品 2020-2022 年收入分别达到 63 亿、78 亿、93 亿，同比增长 20%、22%、20%。对应净利润 4.6 亿、6.0 亿、7.2 亿，增速 22.9%、30.3%、20.4%。扣非净利同比增长 39.8%、20.7%、19.2%。每股收益为 1.94元、2.53 元、3.05 元。首次覆盖给予增持评级。评级面临的主要风险原材料成本涨幅超预期，管理层减持风险，产能扩张不及预期，行业竞争加剧。投资摘要 年结日：12 月 31 日201820192020E2021E2022E销售收入 (人民币 百万)4,2595,2676,3427,7519,301变动 (%)2224202220净利润 (人民币 百万)270373459598720全面摊薄每股收益 (人民币)1.1431.5791.9412.5293.045变动 (%)33.538.122.930.320.4全面摊薄市盈率(倍)101.873.760.046.038.2价格/每股现金流量(倍)770.421.823.921.619.2每股现金流量 (人民币)0.155.334.875.406.07企业价值/息税折旧前利润(倍)53.940.727.022.118.9每股股息 (人民币)0.3610.4740.5830.7590.914股息率(%)0.30.40.50.70.8资料来源：公司公告，中银证券预测

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