防守反击，投资时钟从”类滞胀“到衰退-兴业证券-67页会员免费

防守反击，投资时钟从“类滞胀”转向“衰退”张忆东SAC：S0190510110012 SFC：BIS749李彦霖SAC:S0190510110015吴迪SAC:S0190521080004请注意：李彦霖、吴迪并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。发布时间：2021.10.14联系人：迟玉怡证券研究报告

2KEY POINTS投资要点风险提示：全球经济增速下行、中、美货币政策不及预期、大国博弈风险防守反击，投资时钟从“类滞胀”转向“衰退”第一部分：投资时钟从“类滞胀”转向“衰退” 投资时钟的角度，四季度将从“类滞胀”逐步转向“衰退”，中国宏观经济趋弱，供应端引发的PPI上行将回落。◼ 中国宏观增速继续下行。1）固定资产投资：a）地产，受制于持续偏紧的政策和信用风险;b）基建，受制于控杠杆、金融反腐，托底力度优先;c）制造业，受制于能耗双控，叠加能源及原材料价格高企。2）消费：疫情反复，影响消费增速，后续等待刺激政策以及疫情防控的变化；3）出口：基数因素，叠加全球产业链修复，下半年出口增速或趋势放缓。◼ 通胀，较难演变为全面通胀，主要是疫情、能耗双控政策等因素的累积效应下，供应端紧张引发的PPI超预期上行。1）CPI——新经济形势下，中国PPI未必能向CPI有效传导，可参考2017年。四季度经济继续降速，CPI低位徘徊，猪价继续下跌也继续拖累CPI，猪周期启动或要等待明年下半年。2)PPI——9、10月份PPI同比或是年内高点，不排除10月煤炭、原油、天然气等继续涨价，但随着中国政府力保煤炭电力供应以及中国经济降速，四季度中后期PPI同比将有望回落。3）“双碳”战略和新一轮朱格拉周期的影响之下，此轮PPI回落之后的情形，可能更像2004-2006年，未来数年PPI回落的低点相对更高。 投资时钟的“衰退”期，政策环境将转向稳经济，有利于资本市场，政策刺激的方向将是股市的结构性机会。◼供应链紧张引发的“胀”找原因：1）经济复苏、新动能推升用电需求，四季度会弱化；2）需求端：服务业用电量增速高于制造业，非高耗能制造业高于高耗能制造业；3）电力结构的变化，符合长期战略；但短期要不能操之过急；4）煤炭供需缺口放大，库存处于低位，加大了火电增加供应的难度；4）8月后，能耗双控推动限产。◼此番缺煤缺电的教训及启示：1）双碳战略英明伟大，但不能操之过急、不能运动式推进；2）双碳目标呼唤灵活性和智能化的新型电力系统；3）中国的政策决策者善于发现问题并高效地解决问题，投资者不要把短期的扰动当做长期趋势。◼供应链紧张引发的“胀” 不会影响大国货币政策决策：供应链紧张引发的“胀”持续性低，虽然海外能源涨价可能仍有惯性，等待所谓“寒冬”，但是，煤炭、原材料涨价已经到了高潮或已经过了高潮。

nMtNqPtNqMtNqMsQtNwOwPaQcM8OmOqQpNpOjMpOmMjMmNsP8OnMsPuOmNmRNZnNtQ3KEY POINTS投资要点 今年四季度，投资时钟下一步更大概率的场景是衰退，10月份正从“类滞胀”转向衰退◼ 投资时钟意义的衰退，可以区分上半场和下半场，两者的分别在于有没有“稳经济”的政策环境。一旦稳增长的预期确定，衰退下半场即开始，重要的观察点：10月底的政治局会议、11月的中央六中全会、年底中央经济工作会议。◼ 四季度中国政策导向将更趋稳经济、稳就业，后续，将步入有利于资本市场的衰退下半场，政策刺激的方向将是股市的结构性机会。1）财政政策是重点，特别是围绕“十四五规划”要重点发展的领域发力；2）货币政策保持中性偏宽松，重点是配合财政政策，宽信用可期待，降准也有可能，从而有利于化解信用风险，有利于培养新的经济增长点。 信用风险：房地产债务风险，正在妥善化解中，不会导致金融冲击，不会形成系统性金融危机，但是，债务违约甚至恶意“逃废债”行为等尾部风险仍会影响社会情绪。 产业政策风险。政策环境已经开始边际改善，前期密集出台监管政策的阶段已过去，其中，互联网作为港股市场的中流砥柱，风险较明显释放。 海外环境分析：四季度欧美仍有滞胀压力，美债收益率和美元反弹带来短期惊扰，但并不是系统性风险。◼欧美经济“滞胀”压力仍处于提升过程中，大约滞后中国经济1个季度。全球放水的滞后反应、疫情...