公司报告 | 首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1天赐材料（002709）证券研究报告2020 年 02 月 14 日投资评级行业 化工/化学制品6 个月评级 买入（首次评级）当前价格 30.81 元目标价格 39.14 元基本数据 A 股总股本(百万股) 548.32 流通 A 股股本(百万股) 366.15 A 股总市值(百万元) 16,893.87 流通 A 股市值(百万元) 11,281.23 每股净资产(元) 5.24 资产负债率(%) 44.03 一年内最高/最低(元) 36.36/15.50 作者邹润芳分析师 SAC 执业证书编号：S1110517010004 zourunfang@tfzq.com 资料来源：贝格数据相关报告 1 《天赐材料-半年报点评:中报业绩超预期，锂电 池电解液 高景 气无忧》 2016-08-23 2 《天赐材料-公司点评:六氟磷酸锂量价齐升助推业绩爆发，16 年高增长无忧》 2016-08-21 股价走势重新出发，聚焦电解液和日化 1.千帆过尽，重新出发，聚焦电解液和日化 天赐材料自成立以来一直在电解液领域深耕，并试图通过一体化布局实现成本壁垒。然而，回顾 2016-2019 年公司发展路径，由于一体化的进军步伐迈的太急，导致正极、选矿等多个业务出现亏损。市场诟病公司业务多而散，而我们认为，第一，公司确实因为“走太快而犯过错”，但这背后也反应了管理层是具有冒险精神的企业家，勇于试错并承担风险。第二，我们在 2019 年明显看到了变化。19H1 天赐在建工程项目明显缩减，在电解液价格处于低位时，天赐的毛利率、市占率双双提升。而 19 年底，公司清理拖累业务，聚焦电解液、日化，重新出发。2.看 5 年，电解液行业空间和龙头公司盈利如何？我们预计 2020、2025 年全球电解液需求分别为 36.2、117.1 万吨，对应市场空间 136、369 亿。假设龙头公司在 2020、2025 年市占率分别为 22%、25%，对应营收 30、92 亿。以 12%净利率计算，对应净利润 3.6、11.1 亿。 3.天赐的核心竞争力是什么？天赐材料在 2015-2017 年与新宙邦、江苏国泰的市占率相当，但在 2018 年市场份额迅速提升，与竞争对手拉开差距。2019 年 Q1、Q2、Q3 天赐毛利率与电解液市占率逐季提升，电解液业务成绩亮眼。竞争力一：绑定重要的优质客户。国内宁德时代是天赐的重要客户；海外天赐在设立子公司，积极开拓国际一线客户。 竞争力二：通过原材料自产来降低成本，争取超额收益。根据测算，自制6F 可使毛利率提升 10.5%。在工艺上，采用液体 6F，成本低于固体 6F。而在工艺流程上，物料形成循环利用体系也使原材料成本进一步下降。 竞争力三：积极布局新型电解液添加剂，为高端动力电池储备工艺。 4.盈利预测我们预计天赐材料 2019-2021 年电解液销量分别为 5、8、13.8 万吨。2019-2020 年公司营业收入分别为 28.7、41.1、62.9 亿元，归母净利润 2.6、4、6.1 亿，2020、2021 年对应 PE 42x、28x。 考虑 1）电解跟随电动车具有较强的成长性，且从市占率角度看，天赐系行业龙头；2）从产业链布局来看，公司坚持成本控制为王。我们给与天赐2021 年 35xPE，对应市值 214.6 亿，目标价 39.14 元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：电解液市场竞争加剧，新能源汽车终端需求不及预期、公司业务开展不及预期 财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 2,057.30 2,079.85 2,874.14 4,109.73 6,294.47 增长率(%) 11.98 1.10 38.19 42.99 53.16 EBITDA(百万元) 2,089.23 793.41 446.28 643.77 909.55 净利润(百万元) 304.73 456.28 258.82 401.29 612.78 增长率(%) (23.11) 49.73 (43.28) 55.05 52.70 EPS(元/股) 0.56 0.83 0.47 0.73 1.12 市盈率(P/E) 55.78 37.25 65.68 42.36 27.74 市净率(P/B) 6.70 6.02 5.23 4.73 4.11 市销率(P/S) 8.26 8.17 5.91 4.14 2.70 EV/EBITDA 7.44 9.81 37.65 26.96 18.67 资料来源：wind，天风证券研究所-23%-10%3%16%29%42%55%68%2019-022019-062019-10天赐材料化学制品沪深300
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