请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2020 年 02 月 13 日 华帝股份（002035.SZ） 景气底部筑基石，静待拐点来临 厨电龙头涅槃重生。公司是国内三大高端厨电品牌之一，2015 年起内部治理改善，2015-2018 年营业收入从 37.20 亿元至 60.95 亿元，复合增速17.89%。其中油烟机、灶具、热水器占比分别为 38.7%/26.5%/20.7%。2015 年-2019 年 Q3，华帝净利润率从 5.85%大幅提升至 12.3%，主要来自产品高端化带来的毛利率改善与内部管理费用率降低。 品牌产品渠道焕然一新。①品牌端：开启高端智能厨电战略，将品牌消费群体定位在喜爱时尚的年轻消费者并进行相应改革：1）传播力较强的营销策略（法国队夺冠华帝退全款等）；2）三四级门店形象改善，一二级市场增加旗舰店开设；3）聘请吴亦凡等知名度较大的代言人。华帝均价从 2015 年 2471 元提升至 2019 年 3473 元，品牌力不断恢复。②产品端：加大研发不断创新，先后推出魔碟灶、幻隐烟机等颠覆性产品。同时加大研发投入，研发支出从 2015 年 1.21 亿元提升至 2018 年 2.24 亿元。③渠道端：1）推动层级扁平化：鼓励一级经销商加大直营比例，将二级经销商转为运营商，增强自身零售能力。同时加大信息系统建设力度。2）进行代理商淘汰与拆分：对于一级代理商所在区域内市占率、建店规模和数量进行考核，不达标对于该区域会增加一级代理商，补充弱势市场力量。3）同时，与京东小店等新兴渠道合作，开拓五六级市场。 长期增长：开拓新品+降本增效。①开源：公司在洗碗机、燃气热水器等品类上积极布局。洗碗机发展空间巨大（2018 年每百户洗碗机保有量中国/日本分别 0.5 台/18.5 台），公司推出干态洗碗机，2019H 洗碗机收入3886 万元，同增 83.9%，未来有望进一步保持高增。热水器受地产影响增长乏力，但存在燃气替代电热的结构性机会。公司定位中高端燃热，有望进一步提升市场份额。②节流：公司不断提升自动化水平（从 2015 年0 提升至目前 30%）和对上游议价能力，同时改善自身产品设计体系以及供应链体系，降本增效可期。 2020 年判断：竣工逻辑逐步兑现。9 月至今竣工数据已经连续四个月正增长，12 月更是同增 20%。经测算，2020 年三四线城市竣工增速 22%，高于一二线城市竣工增速 5%，华帝将率先受益。 盈利预测及估值。预计 2019-2021 年归母净利润分别为 7.65/8.78/9.86亿元，同增 13.0%/14.8%/12.3%。我们认为 2020 年公司合理市值 131亿，对应估值 15 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：房地产竣工数据不及预期，行业竞争加剧等。 财务指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 5,731 6,095 5,731 6,297 6,754 增长率 yoy（%） 30.4 6.4 -6.0 9.9 7.3 归母净利润（百万元） 510 677 765 878 986 增长率 yoy（%） 55.6 32.8 13.0 14.8 12.3 EPS 最新摊薄（元/股） 0.59 0.78 0.88 1.01 1.13 净资产收益率（%） 23.3 25.9 24.5 23.5 22.1 P/E（倍） 18.7 14.1 12.5 10.9 9.7 P/B（倍） 4.4 3.7 3.1 2.6 2.2 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入（首次） 股票信息 行业 白色家电 最新收盘价 11.48 总市值(百万元) 9,978.76 总股本(百万股) 869.23 其中自由流通股(%) 90.07 30 日日均成交量(百万股) 10.04 股价走势 作者分析师 鞠兴海 执业证书编号：S0680518030002 邮箱：juxinghai@gszq.com 分析师 马王杰 执业证书编号：S0680519080003 邮箱：mawangjie@gszq.com 研究助理 高润鑫 邮箱：gaorunxin@gszq.com -11%0%11%23%34%46%57%69%2019-022019-062019-102020-02华帝股份沪深300
2020 年 02 月 13 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产 3,117 4,091 4,072 5,660 5,661 营业收入 5,731 6,095 5,731 6,297 6,754 现...
