证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号未经许可，禁止转载证 券 研 究 报 告金禾实业（002597）深度研究报告强推（首次）健康意识觉醒加速减糖趋势，第四、五代代糖全球龙头享长坡厚雪目标价：52.00 元当前价：30.59 元公司的安赛蜜、三氯蔗糖和甲乙基麦芽酚均为全球龙头，规模效应显著。金禾实业最初为一家化肥厂，随后将主营业务拓展至香精香料和甜味剂领域，2017 年出售华尔泰，剥离部分基础化工业务，聚焦于精细化工品。公司拥有安赛蜜产能 1.2 万吨，国内市占率达 73%；三氯蔗糖产能 8000 吨，国内市占率达 41%，安赛蜜和三氯蔗糖均已形成单寡头垄断格局；甲乙基麦芽酚产能5000 吨，国内市占率达 30%，在建产能 5000 吨，投产后市占率达 46%，和北京天利海（5000 吨）共同形成双寡头垄断格局。布局甜味剂优质赛道，行业需求存在翻倍以上的增长空间。市场代糖概念火爆，背后来源于 3 层驱动因素：（1）消费升级背景下，消费者健康意识觉醒，追求“健康化、高品质”产品。（2）政策驱动行业发展，各国征收糖税。（3）饮料生产商追求低成本，人工合成甜味剂甜度倍数是蔗糖的 50-6000 倍，价甜比是蔗糖的 5%-54%。未来安赛蜜和三氯蔗糖需求增长主要受益于两方面替代：第一替代添加糖，在 10%、20%、30%替代率下，安赛蜜 2020 年市场替代空间分别为 1.55、3.09、4.64 万吨，预计 2023 年达 1.58、3.16、4.75 万吨；三氯蔗糖 2020 年市场替代空间为 0.48、0.95、1.43 万吨，预计 2023 年达 0.49、0.97 和 1.46 万吨。第二，替代传统人工合成甜味剂糖精、甜蜜素和阿斯巴甜。我们测算在 10%-90%的替代率下，安赛蜜有 1-10 倍增量空间，三氯蔗糖有 1-6倍增量空间。公司 to C 端产品爱乐甜尚处于市场培育期，需求增长主要来源于对食糖民用消费部分的替代，即对餐饮用糖、零售消费量的替代，在 40%、60%和 80%的替代率下，爱乐甜 2020 年市场替代空间为 31.9、47.85 和 63.8万吨，预计 2023 年达 33.07、49.61 和 66.15 万吨，未来市场空间广阔。公司核心产品毛利率高于同行业水平，投资建设定远项目将进一步降低生产成本。定远项目包括 3 万吨双乙烯酮、8 万吨氯化亚砜和 1 万吨糠醛，分别对应安赛蜜、三氯蔗糖和甲乙基麦芽酚上游原料，投产后可完全实现自给，进一步降低生产成本。此外，一期项目还包括 4500 吨佳乐麝香溶液、5000 吨 2-甲基呋喃、3000 吨 2-甲基四氢呋喃、1000 吨呋喃铵盐等，二期项目包括 3万吨山梨酸钾，以及其上游原料 10 万吨工业酒精、4 万吨谷元粉、4 万吨面粉、3 万吨乙醛、2 万吨巴豆醛。定远项目涉及医药中间体和食品防腐剂等领域，进一步丰富公司主营产品，深化精细化工品产业链，巩固一体化协同优势，打开未来成长空间。投资建议：我们预计公司 2021-2023 年归母净利依次为 9 亿元、12 亿元和 13亿元，对应 EPS 为 1.58、2.08 和 2.36 元/股。按照精细化工和新材料公司的估值水平，综合给予 25 倍 PE，按照 2022 年业绩对应目标价为 52.00 元/股。首次覆盖，给予“强推”评级。风险提示：产能投放不及预期，上游原料价格上涨超预期。主要财务指标2020A2021E2022E2023E主营收入(百万)3,6664,4805,4425,753同比增速(%)-7.7%22.2%21.5%5.7%归母净利润(百万)7198861,1661,325同比增速(%)-11.2%23.4%31.5%13.6%每股盈利(元)1.281.582.082.36市盈率(倍) 23.919.414.713.0市净率(倍)3.53.22.72.4资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为 2021 年 06 月 18 日收盘价证券分析师：张文龙电话：010-66500983邮箱：zhangwenlong@hcyjs.com执业编号：S0360520050003证券分析师：冯昱祺电话：010-66500983邮箱：fengyuqi@hcyjs.com执业编号：S0360520120005公司基本数据总股本(万股)56,091已上市流通股(万股)55,948总市值(亿元)171.58流通市值(亿元)171.15资产负债率(%)30.2每股净资产(元)3.612 个月内最高/最低价54.35/22.04市场表现对比图(近 12 个月)-9%-2%5%12%21/052021-05-06～2021-06-18沪深300金...
