九州通-民营医药商业龙头，医改变局中的“破”与“立”会员免费

公司报告 | 公司深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1九州通（600998）证券研究报告2020 年 02 月 16 日投资评级行业 医药生物/医药商业6 个月评级 买入（维持评级）当前价格 16.21 元目标价格 19.19 元基本数据 A 股总股本(百万股) 1,877.66 流通A 股股本(百万股) 1,673.46 A 股总市值(百万元) 30,436.94 流通A 股市值(百万元) 27,126.71 每股净资产(元) 8.37 资产负债率(%) 69.83 一年内最高/最低(元) 18.10/11.62 作者郑薇分析师 SAC 执业证书编号：S1110517110003 zhengwei@tfzq.com 杨烨辉分析师 SAC 执业证书编号：S1110516080003 yangyehui@tfzq.com 资料来源：贝格数据相关报告 1 《九州通-公司点评:与华海签订厄贝沙坦合作框架，迈向带量采购品种配送新台阶》 2019-11-26 2 《九州通-季报点评:Q3 业绩稳健增长，现金流改善明显》 2019-10-22 3 《九州通-半年报点评:业绩超预期，现金流改善明显》 2019-08-27 股价走势民营医药商业龙头，医改变局中的“破”与“立” 民营医药商业龙头，具备覆盖全国的渠道网络公司是全国医药商业企业销售规模第四位，民营医药商业排名第一位的医药分销龙头。2008-2018 年十年收入 CAGR 18.3%，归母净利润 CAGR 20.1%。与排名前三位的国控、上药、华润相比，公司的优势渠道为基层医疗市场以及院外市场。依靠优质的配送能力，公司在行业的口碑以及市场地位进一步提升。我们认为公司未来有望受益政策推动，继续保持稳步提升：（1）各渠道的增长带动，其中城市医疗机构、基层医疗机构以及零售药店，未来三年有望分别保持 25%、30%、20%的增长，器械配送有望保持 35-40%增速；（2）全国仓储物流信息化系统、渠道网络建设完成，资本投入有望减少，成本端逐步降低；（3）总代理业务带动盈利能力提升，有望持续改善 ROE。受益政策催化，龙头价值凸显2017 以来医药政策频出，“两票制”、“分级诊疗”、“带量采购”对行业的发展都带来了深远的发展影响。根据米内网数据，2019 年 H1 全国药品销售总额为 9087 亿，公立基层医疗机构与零售药店的药品终端销售占比分别为 9.9%、23.10%，较 2018 年占比分别提升了0.2pp/0.2pp。我们认为药品终端市场的变化会带来渠道价值的重构。公司的优势渠道是基层医疗机构以及零售药店，凭借专业化的服务能力，高效的供应链管理能力有望持续受益这部分市场的增长。另一方面，2017 年 “两票制”后，渠道整合的趋势增加，公司作为龙头企业有望受益行业集中度的进一步提升；同时“4+7”利好具备全国性渠道布局的企业，带动公司医院开户数量的提升，城市医疗机构市场逐步打开。总代理业务快速发展，带动盈利能力逐步增强受益政策推动，我国药品终端销售市场结构正在逐步向基层以及零售渠道转移，公司已经完成了在全国的仓储物流信息化建设，具备覆盖全国的渠道能力，在此背景下诞生的总代理业务迎来快速发展，从单纯的配送商向具备推广服务职能的代理商转变，对公司盈利能力以及现金流的改善均带来积极作用。目前公司已经获得了东阳光药奥司他韦（OTC 渠道）、华海药业“4+7”中标品种厄贝沙坦片等产品的代理权，我们预计在当前医改背景下，院内产品继续向院外转移的趋势依旧，公司总代理业务有望持续稳步发展，未来三年预计实现超 200亿的销售收入，对公司整体盈利能力、ROE 的提升有较好的带动作用。估值与评级公司是全国民营医药商业龙头，有望持续受益行业的政策推动下药品市场销售结构的转变；而在此背景下诞生的总代理业务，是公司逐步由单纯的配送商向具备推广销售职能的服务商的转变，对盈利能力与现金流均有积极的作用。根据 2019 年前三季度经营情况以及新冠病毒疫情影响，我们对公司盈利预测进行调整，由 2019-2021 年的 17.39/21.95/27.42 亿元，调整为 2019-2022 净利润为 16.91/22.52/26.03/31.76 亿元（不考虑土地退还补偿款），对应 EPS为 0.9/1.2/1.39/1.69 元/股，目标价 19.2 元，维持“买入”评级。风险提示：政策推进不及预期，行业并购整合不及预期，市场竞争加剧的风险，药品减价风...