国海证券SEALAND SECURITIES2025年01月06日行业研究研究所：证券分析师：戴畅S0350523120004重卡景气2025年有望拐，点向上，重卡公司或迎daic@ghzq.com.cn戴维斯双击一一商用车行业深度研究最近一年走势投资要点：当前是重卡高质量发展新阶段的前期，也是新一轮上行周期的开始我们认为行业已走出2021年下半年开始的下行周期，国内市场新增雪求具19备强韧性，更新霄求向上均值回归，出口市场稳定增长三重逻辑下，我们预计2024年全年重卡批发销量或与2023年基本相当；2024-2026年重卡行业复合增速为10%左右，24070241007国内市场方面，新增需求具备强韧性，更新需求推动向上均值回归从行业相对表现合理保有量来看，我们认为国内重卡合理更新销量中枢在72-81万台，2025/01/06而行业已经低位运行3年半时间，向上均值回归是国内市场增长的重要表现1M3M12M商用车-0.0%7.9%57.8%沪深3005.1%-6.2%13.2%冬季结束后，天然气重卡渗透率或继续维持温和增长我们认为，待到冬季结束后，气柴比有望重新回到基准线以下，所以2025全年天然气重卡或仍有不错表现，长期看天然气作为清洁能源，有望持续获得较为友好的政策环境与稳定供给，天然气重卡霄求有望稳定提升，出口市场方面，2023年的近30万台或将是中国重卡出口增长的起点除中国产品具备较高性价比因素外，2023年向俄罗斯市场出口的大规模放量还有赖俄整体重卡市场增长、俄政府本土保护政策未跟进等外部因素。目前中国品牌重卡在俄市占率已经不低，报废税提高生效后，俄本土品牌市占率有望回升，考虑到俄罗斯当地市场规模或从高点回落，预计2025年我国向俄罗斯出口重卡约5-6万辆左右，仍具相当规模，别除俄罗斯市场，2024年前11月中国重卡出口同比增长31.5%，非洲、东南亚与拉丁美洲市场有望连续稳定增长，综合来看，2023年的近30万台或将是我国重卡出口未来增长的起点，行业评戴及投资策略回顾过去5年，行业经受住新冠疫情、供应链成本上涨、国五库存消化的负面冲击，尽管销量和企业盈利能力出现波动，但相比5年前，新市场的开拓进度、行业规范化、多种技术路线发展，以及企业产品竞争力皆显著提升，目前行业已经在低位运行3年半左右，国内市场均值向上回归，叠加出口市场继续稳增长，重卡销量将持续向上复苏，投资者应注意把握拐点向上的戴维斯双击机会，首次覆盖，我们给予重卡行业“推荐”评级，推荐中国重汽、潍柴动力、中集国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分证券研究报告风险提示重卡行业霄求不及预期；海外霄求增长不及预期：出口目标市场进口政策变化风险；出口市场竞争加剧风险；重点关注公司业绩不及预期；国内国际卡车市场不可简单完全对比，相关数据信息仅供参请务必阅读正文后免黄条款部分证券研究报告重点关注公司及盈利预测重点公司2025/1/6EPSPE名称2023A2024E2025E2023A2024E2025E000951.SZ中国重汽17.140.921.261.4814.5213.6011.58增持000338.SZ尊柴动力13.511.041.301.5513.1210.398.72增持301039.SZ中集车辆8.851.220.700.917.6912.649.73增持资料来源：■ind资讯，国海证券研究所请务必阅读正文后免黄条款部分3证券研究报告内容目录1、回顾与研究框架61.1、当前正处于中国重卡高质量发展新阶段的前期.612、重卡行业研究框架：注重数据跟踪的可持续性72、国内市场：新增需求具备强韧性，更新需求推动行业向上均值回归921、公路货运需求有强韧性，带动新增需求保持增长.922、更新需求向中枢回归，是未来几年国内重卡销量向上的重要支持92.3、规范化与高端化推动ASP与集中度提升.1424、冬季结束后气柴比或重回景气区问，燃气机渗透率提升带来ASP上升163、出口市场：逻辑通顺、数据吻合，2023年近30万辆或将是重卡出口增长的起点193.1、别除俄罗斯市场，2024年前11月中国重卡出口同比增长31.5%193.2、预计2025年我国对俄罗斯出口重卡或有5-6万辆，仍具相当体量.263.3、出口产品ASP较高，是利润增长的蓝海…304、重卡公司：估值不高+景气度拐点，未来或迎来戴维斯双击315、重点推荐个股….326、风险提示.33请务必阅读正文后免黄条款部分证券研究报告图表目录图1：周期性方面，2009年来行业经历两轮周期图2：别除出口的重卡批发销量（台)7图3：历年我国公路货运周转量同比增速…图4：世界部分主要经济体卡车保有量复合增速与GDP复合增速比值.10图5：欧盟卡车保有量与GDP增速….11图6：德国卡车保有量与GDP增速…图7：法国卡车保有量与GDP增速图8：波兰卡车保有量与GDP增速图9：陕重汽与中国重汽重卡均价…15图11：车用LNG零售全国平均价格（元公斤）.….16图12：0号柴油零售全国平均价格（元/升）.16图13：2020年来全国周度平均柴油与车用NG零售价比较.16图14：全国平均周度气柴比.….17图15：全国各省份柴气比结构变化.图16：重卡出口销量与同比增速..19图17：国内出口占批发销量比重.19图18：重卡出口产品结构20图19：出口物流车结构….20图20：出口工程车结构.20图21：2024前11月出口产品均价（人民币元）…21图22：出口重卡货车、牵引车及搅拌车均价（人民币元）21图23：出口重卡自卸车及专用车产品均价（人民币元)….21图24：出口销量分目的地区域占比(2020年至2024年11月)25图25：出口增速分目的地区域…图26：2024年前11月出口同比变动值（台）…图27：2024年前11月别除俄罗斯增速出口仍然强劲.图28：俄罗斯中重型卡车销量27图29：主要西方卡车品牌在俄市占率…27图30：主要本土品牌在俄市占率…27图31：主要中国品牌2024年M1-M10在俄市占率28图32：我国向俄罗斯出口重卡月度走势图33：中国重汽出口占公司销量比重….30图34：出口ASP较高.30图35：2023年出口产品与2020-2021年国内产品单车差价估算（万元）图36：中国重汽单车经营利润…30图37：截至2025年1月3日濉柴动力PE TTM分折31图38：截至2025年1月3日中国重汽PE TTM分析31表1：按GDP增速与保有量增速关系看我国当下的重卡保有量水平（万辆）情形1…12表2：按GDP增速与保有量增速关系看我国当下的重卡保有量水平（万辆）情形212表3：重卡出口销量按目的地.…22表4：重卡出口销量占比按目的地请务必阅读正文后免黄条款部分5证券研究报告1、回顾与研究框架1.1、当前正处于中国重卡高质量发展新阶段的前期回顾过去5年，行业经受住新冠疫情、供应链成本上涨、国五库存消化等内外部负面影响的冲击。尽管销量和企业盈利能力出现过跌宕起伏的波动，但行业在严格治超、排放标准切换等法规政策的促进下，国际市场新的机遇前，以及市场主体持续地竞争、苹新中，新的区域市场开拓进度、技术路线多样化以及行业的规范化、产品差异化与高端化水平较五年前皆显著提高。且自2023年来，销量与企业盈利的拐点明晰，我们认为当前正处于中国重卡行业新的高质量发展阶段的前期。复盘2009年以来的行业，重卡成长与周期并舞。成长性方面，受益于经济总量增长、基础建设及房地产规模与货运总量攀升以及行业规范化影响，销量中枢显著提升，从重卡批发销量来看，用周期高点做锚，2009-2011年至2019-2021年，平均3年滚动CAGR为5.1%，用周期低，点做锚，2015-2016年至2022-2023年，平均两年滚动CAGR为3.0%，图1：周期性方面，2009年来行业经历两轮周期■重卡批发销量（台）左轴一同比增速/右轴18080%16014020%20%402060%20062024M1M1资料来源：wnd,中汽协，国海证券研究所请务必阅读正文后免黄条款部分证券研究报告图2：别除出口的重卡批发销量（台)160■重卡别除出口的批发销量（台/左轴一同比增速/右轴14060%12040%1002020%020%40%60%80%20152021202220232024M1-M11资料来源：wind,中汽协，海关总署，国海证券研究所周期性方面，2009年以来行业经历两轮周期。第一轮2009-2015年，起始于四万亿元计划与成品油税费改苹配套政策落地等正面影响，重卡销量快速上升首次在2010年突破年销量100万台，2011-2015年，由于此前快速增长一定程度上透支了未来几年潜力，行业进入下降周期，并于2015年触底，第二轮2016年以来，行业在低位运行几年，逐渐消化上一轮的透支后，由于潜在的新增需求一直持续，治超新规显著抬升更新雪求，叠加排放标准升级的催化，行业进入新的增长通道，形成2017年至2021年上半年连续近5年的高景气区间，并在2020年达到历史新高，但2021年7月后，行业在消化国五库存中进入下降周期，目前我们正处于这轮周期的末尾，2023年及2024年前11个月，我国重卡累计批发销量分别为91.1万辆与81.8万辆，分别同比增长35.6%与4.8%，我们认为行业已走出2021年下半年开始的下行周期。国内市场断增需求具各孩韧性，更新需求向上均值回归，出口市场稳定增长三重辽排下，我们预计2024年全年重卡批发销量或与2023年基本相当；2024-2026年重卡行业复合增速为10%左右。1.2、重卡行业研究框架：注重数据跟踪的可持续性在我们提出的重卡行业研究框架中，销量、库存、ASP(平均销售价格)与利润率的综合分析构成行业周期研判和标的估值的核心基础。请务必阅读正文后免黄条款部分证券研究报告销量是收入的最主要自变量。重卡资产属性较强，规模效应较大，销量对利润率的影响尤为显著。由于新的区域市场与结构市场的涌现，研究应将国内和出口市场以及能源类型分开，并进一步将需求细分为新增需求、更新需求和替代需求。其中国内市场已从之前高速发展时期的新增霄求，转变为高质量发展阶段的更新需求为主，而出口市场则重点关注我国重卡企业在亚非拉国家市场份颜快速上升的机遇，另外新能源渗透率的前景对中期的市场格局与企业盈利能力有重大影响，雪大胆假设、小心求证，库存位于需求的前置地位。历史上看，行业政策对库存周期往往有重要影响。例如，在排放标准切换、治超政策、税费变动或补贴发放的落地日期前，经销商和消费者通常会因政策预期而改变正常的购买节奏，导致库存波动，尤其是预期涨价带来的提前购买，往往会造成库存积压，并影响后续时间的销量表现，因此，库存的动态监测不仅要考虑市场供需，还雪分析政策带来的霄求节奏变化。ASP与利润率的结合研究尤为重要。随着行业内技术苹新，如大排量发动机、自动挡变速箱(AMT)、轻量化设计等高端产品的渗透，ASP有望稳步提升，行业政策和大趋势，如排放标准的升级和法规约束，也会进一步助推高端产品渗透率的提升，这种政策驱动不仅提升了产品的ASP,还有望改善整体的利润率，市场竞争格局的变化，尤其是龙头企业在技术上的领先地位和规模效应，使得它们能在竞争中获得更高的利润率，同时，政策导向和行业趋势（如气体机渗透率提升与新能源渗透率提升)也将改变行业格局，推动企业份颜和盈利能力的分化，我们必须注重研究框架内数据跟踪的可持续性，可持续性可以帮助我们规律地对理论与假设进行复盘和验证，最终提升研判的胜率，请务必阅读正文后免黄条款部分8证券研究报告2、国内市场：新增需求具备强韧性，更新需求推动行业向上均值回归2.1、公路货运需求有强韧性，带动新增需求保持增长我国重卡市场新增需求的根本逻辑是宏观经济的稳步增长与公路货运雪求的提升。根据国家统计局，公路货运周转量已经20年左右正增长（除2020年受疫情影响小幅减少1%)，其中2023年同比增长6.9%，2024年前9个月累计同比增长31%，我国公路货运需求类似必选消贵品，具备较强韧性，带动卡车需求长期增长。图3：历年我国公路货运周转量同比增速20%15%10%5%5%资料来源：wnd,国海证券研究所2.2、更新需求向中枢回归，是未来几年国内重卡销量向上的重要支持对重卡的供霄关系及销量进行预测，保有量和GDP的关系是一个不错的切入，点，根据我们的模型测算，我们认为行业处在总体使康复苏的运行环境中。这本质上是因为行业已在较低的位置运行一段时间，而行业内在的新增、更新需求还在稳定发展。保有量和GDP的模型逻辑在于，生产资料保有量（如重卡、重型机械、车床等）的增速和GDP增速存在强相关关系，具体来说，二者在增长中的关系理论上又总体呈现两个不同的阶段，在经济处于高速增长期，基础设施、房地产、制造业与物流霄求等资本密集型行业快速发展，重型设备和卡车等生产资料作为这些行业运转的核心资产，其保有量必然迅速增加以满足霄求，请务必阅读正文后免黄条款部分证券研究报告当经济体达到一定成熟阶段后，新增的资本雪求主要来自更新替代原有设备，资本投入的边际收益递减，使得生产资料的保有量增速趋于稳定，这样一来，生产资料（如重型卡车保有量）的增速与GDP增速的关系总体上符合经典S型曲线增长模型，也就是当GDP快速增长，生产资料的资本霄求以加快速度增长，当GDP放缓后，由于边际收益递减，保有量增速将更缓慢增长，放眼全球来看，以上理论可以得到比较明显的数据实证，选取具备相当汽车工业规模的国家作为样本，根据欧洲汽车制造商协会(ACEA)与世界汽车工业国际协会(OICA)数据，在GDP复合增速较高、处于高速发展阶段的经济体，其卡车保有量的复合增速与不变价GDP复合增速的比值一般显著高于GDP复合增速较低，处于成熟阶段的经济体，围4：世界部分主要经济体卡车保有量复合增速与GDP复合增速比值200%14%180%12%160%140%120%100%80%60%40%20%10%8%6%4%2%0%0%8年2中国■卡车保有量复合增速/GDP复合增速增速·GDP复合增速（右轴）●卡车保有量复合增速（右轴）资料来源：ACEA,OICA,wind,国海证券研究所注：1.欧盟及欧盟国家卡车保有量口径为欧盟27国（不含英国）除塞浦路斯的3.5吨及以上的商用车（不含客车），其中克罗地亚、拉脱雏亚、斯洛文尼亚和挪威的数据中包含客车：2.欧盟GDP口径为欧盟27国（不含英国）的不变价GDP同比增速；3.欧盟卡车保有量复合增速与GDP复合增速为2012年-2019年间7年复合增速；4.印度、美国数据口径为整体商用车，GDP复合增速为2014年-2019年5年不变价GDP复合增速，商用车保有量复合增速为2015年-2020年5年复合增速，以下口径皆同。印度作为商用车销量较高，GDP增速较高的经济体，其2015年-2020年商用车保有量复合增速与其2014年-2019年GDP复合增速的比值达1.8，美国在2014年至2019年的GDP复合增速达2.6%，2015年-2020年其商用车保有量复合增速则高达4%，商用车保有量与GDP的增速比值为1.6，2012年-2019年欧盟整体、德国与法国的卡车保有量与其GDP的复合增速比值分别为0.8、0.6、1.0，显著低于GDP增速较高的印度与美国，请务必阅读正文后免黄条款部分10证券研究报告图5：歌盟卡车保有量与GDP增速图6：德国卡车保有量与GDP增速■欧盟卡车保有量（万台）8%■德国卡车保有量（万辆）欧盟卡车保有量同比增速（右）德国卡车车保有量同比增速（右）5%GDP同比增速（右）%GDP同比增速（右）6005805404%%50020122013201420152016201720182019202020212012201320142015201820172018201920202021资料来源：ACEA,Mnd,国海证券研究所资料来源：ACEA,wind,国海证券研究所注：1.欧盟及欧盟国家卡车保有量口径为欧盟27国（不含英国）除塞浦路斯的3.5吨及以上的商用车（不含客车），其中克罗地亚、拉脱雏亚、斯洛文尼亚和挪成的数据中包含客车：2.欧盟GDP口径为欧盟27国（不含英国）的不变价GDP同比增速；图7：法国卡车保有量与GDP增速困8：波兰卡车保有量与GDP增速■法国卡车车保有量（万辆）■波兰卡车保有量（万台）被兰卡车车保有量同比增速/右法国卡车保有量同比增速（右）GDP同比增速（右）00001*GDP同比增速（右）120103%20122013201420152016201720182019202020212012201320142015201620172018201920202021资料来源：ACEA,wind,国海证券研究所资料来源：ACEA,wind,国海证券研究所在此基础上我们用GDP增速与保有量增速之间的关系，对国内重卡行业合理的保有量中枢与更新中枢进行研判，由于“4万亿元刺激”，我们选取2002-2008年作为经济快速增长期间、行业正常增长（没有透支）的参考区间：2002-2008年我国中重卡保有量年复合增速为3.5%，实际GDP年复合增速为11.3%，比值为0.31，按此比例以2009年中重卡实际保有量为基础测算预期保有量，请务必阅读正文后免黄条款部分证券研究报告此外在2016年开始进行两处调整，由于2016年后GDP增长降速，经济总体进入高质量发展阶段，按之前的国际比较分析，在经济体从高速发展阶段进入成熟发展阶段后，生产资料保有量的增速与GDP增速的比值将显著降低，我们将中重卡保有量预期增速与实际GDP增速的比值调低进行敏感性分析，另外考虑到2016年8月治超新规实施，叠加严格治超规范化趋势，将2016年的预期保有量基数调至2015年预期保有量的1.25倍后，再乘以2016年预期保有量增速，根据以上模型测算，行业在2021年年末与2022年年末存在比较明显的透支现象，对应国六排放标准切换带来的2020年及2021年上半年抢装，经过两年半的消化出清，截至2023年底，我国中重卡实际保有量为959万辆，已处于模型预测的合理保有量900-974万的区间中，表1：按GDP增速与保有量增速关系看我国当下的重卡保有量水平（万辆）情形1中重卡预期保有量中重卡实际保有量20099.4%577.3201010.6%15.1%3.3%596.1664.568.420119.6%9.6%2.9%613.6728.4114.820127.9%3.7%2.4%628.5701.773.220137.8%-0.5%2.4%643.5698.454.920147.4%3.4%2.3%658.1721.863.720157.0%-5.9%2.1%672.2678.96.720166.8%4.3%1.0%849.1708.1-140.920176.9%8.2%1.1%858.1766.1-91.920186.7%8.8%1.0%866.9833.9-33.020196.0%5.3%0.9%874.8878.03.220202.2%7.8%0.3%877.8946.969.120218.4%5.9%1.3%889.11003.0113.920223.0%-2.2%0.5%893.2980.587.320235.2%0.8%900.3959.359.0资料来源：wind,国海证券研究所注：情况1：2016年开始，中重卡预期保有量增速与GDP增速之间的比值降为之前比值的50%，相当于欧盟与美国之间的差额水平。表2：按GDP增速与保有量增速关系看我国当下的重卡保有量水平（万辆）情形2实际GDP中重卡实际中重卡预期保有量增速中重卡预期保有量中重卡实际保有量20099.4%577.3201010.6%15.1%3.3%596.1664.568.420119.6%9.6%2.9%613.6728.4114.820127.9%3.7%2.4%628.5701.773.220137.8%-0.5%2.4%643.5698.454.9请务必阅读正文后免黄条款部分12证券研究报告20147.4%3.4%2.3%658.1721863.720157.0%-5.9%2.1%672.2678.96.720166.8%4.3%2.1%866.3708.1-158.220176.9%8.2%2.1%884.7766.1-118.520186.7%8.8%2.1%902.8833.9-69.020196.0%5.3%1.8%919.4878.0-41.420202.2%7.8%0.7%925.6946.921220218.4%5.9%2.6%949.51003.053.520223.0%-2.2%0.9%958.2980.522.320235.2%-2.2%1.6%973.5959.3-14.2资料来源：wind,国海证券研究所注：情况2：合理保有量增速与GDP增速之间关系不随着GDP增速下降而改变。综合上面两个模型，我们认为行业处在总体健康复苏的运行环境中，这本质上是因为行业已在较低的位置运行了3年半的时间，而行业内在的新增、更新雪求还在稳定发展，雪要注意的是，严格治超（大吨小标、16年921（交通部与公安部印发《整治公路货车违法超限超载行为专项行动方案》中表明，于2016年9月21日开始重点整治货车违法超限超载，联合《超限运输车辆行驶公路管理规定》与《车辆运输车治理工作方案》，行业人士称为9.21治超新政)、按轴收费、GB38900空车称重、包括轻卡蓝牌柴油发动机排量限制)带来的卡车单车运力下降，将持续推升合理保有量，如果按照中重卡800-900万合理保有量保守估计、90%为重卡、保守按10年平均更新周期估算，仅考虑更新霄求，不计出口，我们认为我国重卡行业国内批发销量中枢在72至81万辆，叠加出口市场的景气趋势，我国批发销量中枢保守估计为100至110万辆，向合理的更新中枢均值回归，是未来几年我国国内重卡销量向上的重要支撑，请务必阅读正文后免黄条款部分13证券研究报告2.3、规范化与高端化推动ASP与集中度提升从2014年《国务院办公厅关于印发2014-2015年节能减排低碳发展行动方案的通知》要求2014年底前在全国供应国四标准车用柴油，到2016年《超限运输车辆行驶公路管理规定》发布，到2019年工业和信息化部启动轻型货车“大吨小标”专项治理工作，再到2024年印发《有效降低全社会物流成本行动方案》提出发展规模化经营、现代化管理的大型公路货运企业，全面提高公路运输组织化程度和效率，并重中深入推进货车违法超限超找治理，加强货物装载源头治行为打击力度，政策出发点一直是安全性、规范化，促进公路货运行业升复，卡车货运行业持续的规范化，意味着单车运力下降、合理保有量抬升，而发展规模化经营、现代化管理的大型公路货运企业，则雪要更高效、更差异化、更高端的重卡产品。规范化能引导产品升复，提升重卡ASP。我们认为，对重卡影响更大的可能是总拥有成本或全生命周期成本(Total Cost of Ownership),中高端重卡产品具有更好的产品性能，是对高效物流的保证，技术层面上，中高端重卡产品往往霄要ASP更高的大排量、大功率发动机，功率升级的好处在于发动机可以较大的排量、较低的转速实现单位内时间较少的做功次数，从而实现较低的油耗、更高的可靠性。另外，通过提升马力、增配包括缓速器、AMT或空气悬架装置，来追求更好的TCO和高效运输，进而带动高端化差异化产品雪求的发展，都会带来ASP提升，从国际对比来看，国内重卡均价相较国外同类产品或仍有较大的提升空间。根据Statista怕的公开数据，2018年美国8级以上卡车平均售价在10-12万美元左右，而根据各公司公告，近几年中国重汽和陕重汽重卡售价在40万元人民币以下请务必阅读正文后免黄条款部分14证券研究报告困9：陕重汽与中国重汽重卡均价■中国重汽重卡ASP(元)■陕重汽重卡ASP(元)450000400000350000300000250000200000150000100000500002015资料来源：各公司公告，国海证券研究所注：陕重汽ASP包含汽车服务等收入。规范化引导产品升级，尤其利好行业龙头，或有助于进一步提升行业集中度。大型货运企业较个人车主对TCO的重视更甚，我们认为中高端重卡是高效物流与更低TCO的保证，由于龙头企业在中高端产品端的显著优势，尾部企业会被逐渐出清，长期看有利于行业集中度的提升，图10：我国重卡CR595%-90%85%80%75%70%资料来源：wind,国海证券研究所请务必阅读正文后免黄条款部分15