德林海：治藻一马当先，掘金千亿市场-申万宏源-67页会员免费

1 上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 公用事业 2020 年 08 月 14 日 德林海 (688069) ——治藻一马当先 掘金千亿市场 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点： 十年打造专业治藻控藻龙头，轻资产高现金业务模式出众。德林海成立于 2009 年，主要从事以湖库蓝藻水华灾害应急处置以及蓝藻水华的预防和控制为重点的蓝藻治理业务，经过十年发展，公司形成了围绕两大技术路线、四大关键技术的核心技术体系，成为国内外目前唯一一家在“老三湖”（太湖、巢湖、滇池）以及多个重要、大型湖库上成功进行大规模、工厂化、无害化灾害应急处置与防控的专业化蓝藻治理企业。公司采用以技术研发为核心的轻资产模式，优先将资源配置在技术装备研发、整装集成等对技术和保密要求高的环节，通过设备销售与运维服务为政府解决应急与常规治藻需求，形成了高毛利、高现金、低费用的财务指标。过去 3 年公司毛利率维持在 50%以上，2019 年 ROE32%，销售费用率仅 0.3%。 治藻市场设备空间近千亿，公司作为份额龙头有望充分受益市场爆发。我国监测营养状态的 107 个湖泊（水库）中富营养状态湖库占比 28%，水体富营养化促使蓝藻爆发，蓝藻水华加剧湖库富营养化，形成恶性循环，蓝藻治理、防控需求迫切。目前蓝藻治理行业已经进入快速发展阶段，环保部在太湖、巢湖、滇池“老三湖”基础上定义了洱海、白洋淀、丹江口水库“新三湖”，德林海业务目前主要集中在太湖、巢湖、滇池、洱海四大湖泊，在六大湖蓝藻治理中具备领先优势。我们测算，随各中小湖泊相继展开蓝藻治理，治藻装备销售空间近千亿，公司是目前蓝藻治理业内份额最大的企业，在“三大湖”及洱海分离站数量份额占到 72%，未来有望充分受益行业需求进一步爆发。 星云湖运维模式增强客户粘性，单一来源谈判彰显技术领先性。公司于 2019 年 9 月与玉溪市江川区水利局签订《星云湖原位控藻及水质提升设备采购及运行项目合同》，负责星云湖（面积约 35km²）治藻控藻。合同主要包含星云湖原位控藻及水质提升设备采购集成及运行两部分，建设工期 120 日历天，运行期为五年，合同累计采购金额为 4.23 亿元。运营期内政府按治理指标分阶段付费，下游客户粘性显著增强。原位控藻技术是公司开发的新一代治理技术，公司是相关专利的研发单位与专利持有人，项目通过单一谈判来源获得彰显公司的技术领先优势。 盈利预测与估值：我们预计公司 2020-2022 年实现归母净利润 1.5、2.4、3.3 亿元，对应 EPS 分别为 2.53、4.03、5.54 元/股，公司目前股价对应 PE 估值分别为 41、26、19 倍，公司业务高毛利、高现金、低费用，目前处于确定性高速增长期，三年复合增速达到 48.8%，给予 2021 年 0.8 倍 PEG，对应 2021 年 39 倍 PE，目标市值为 93.7 亿。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：招标延迟风险，市场竞争加剧导致毛利率下滑风险；技术迭代； 市场数据： 2020 年 08 月 13 日 收盘价（元） 104 一年内最高/最低（元） 125/84.11 市净率 14.1 息率（分红/股价） - 流通 A 股市值（百万元） 1418 上证指数/深证成指 3320.73/13291.32 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2020 年 03 月 31 日 每股净资产（元） 7.36 资产负债率% 20.63 总股本/流通 A 股（百万） 59/14 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 证券分析师 刘晓宁 A0230511120002 liuxn@swsresearch.com 郑嘉伟 A0230518010002 zhengjw@swsresearch.com 研究支持 郑嘉伟 A0230518010002 zhengjw@swsresearch.com 联系人 郑嘉伟 (8621)23297818×7387 zhengjw@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2019 2020Q1 2020E 2021E 2022E 营业总收入（百万元） 297 48 453 692 933 同比增长率（%） 43.0 7.2 52.5 52.7 34.9 归母净利润（百万元） 100 14 150 240 330 同比增长率（%） 25.2 16.3 49.9 59.4 37.4 每股收益（元/股） 2.25 0.31 2.53 4.03 5.54 毛利率...