公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1北京利尔（002392）证券研究报告2020 年 09 月 19 日投资评级行业 建筑材料/其他建材6 个月评级 买入（首次评级）当前价格 6.27 元目标价格 元基本数据 A 股总股本(百万股) 1,190.49 流通 A 股股本(百万股) 831.79 A 股总市值(百万元) 7,464.38 流通 A 股市值(百万元) 5,215.32 每股净资产(元) 3.33 资产负债率(%) 32.02 一年内最高/最低(元) 6.27/3.04 作者李华丰分析师 SAC 执业证书编号：S1110520060001 lihuafenga@tfzq.com 资料来源：贝格数据相关报告 股价走势整包模式+全产业链+辅材业务放量，老树开新花 1、耐材行业的龙头企业北京利尔是一家从事钢铁、有色、石化、建材等高温工业用耐火材料的开发、生产、销售等，并承担高温热工装备用耐火材料的整体设计、配置配套、安装施工、使用维护与技术服务为一体的整体承包业务的公司。2、下游是高温工业，需求具有周期性，龙头借助份额提升和成本下降盈利更加稳定 耐火材料下游主要集中在高温工业，其中钢铁占比最大，达到 70%，其余为水泥、陶瓷、化工等领域。15 年行业 CR10 为 9%，18 年提高至 13.6%，但整体还是较为分散，19 年我国耐材行业企数量为 1958 家，收入超 10亿元的生产企业仅为 16 家，尚未形成真正的龙头企业。高温工业的需求和经济有相关性，因此耐火材料的需求也有波动性，但龙头公司受益于市场份额的提升以及成本的下降，盈利的周期性会被减弱。 3. 模式创新、全产业链布局、辅材放量，驱动公司业绩持续增长公司首创整体承包模式，与国内一线钢铁企业建立了业务合作关系。截止2020H1，公司整体承包收入已占总收入的 70.9%。得益于整体承包模式的推广应用，公司构建服务壁垒，份额和盈利双重提高，14-19 年期间，公司收入、净利润复合增速分别为 14.7%、15.4%，领先行业。13 年以来公司通过收购和自建的方式完善全产业链布局，目前已形成 “矿山开采-矿石深加工-耐火原料-耐火材料制品-用后耐火材料回收及综合利用”的镁质耐材全生命周期管理模式。18 年公司投资氧化铝项目，进一步完善铝质耐材的全产链布局。19 年，公司加速布局钼铁等辅材业务，并且持续扩建产能。 4. 资产质量全面改善，轻装上阵谋扩张2015 年是耐火材料行业的低谷期，随后公司休养生息，稳健发展，取得重要成果，2019 年公司收入较 2015 年增长 1 倍，应收账款+票据余额基本未增加甚至小幅下降，周转天数从 240 天下降至 100 天，负债率从 40%降低至 32%，我们认为目前公司轻装上阵，为未来扩张提供强大动能。5. 盈利预测与估值耐材行业集中度低，公司依托整体承包优质商业模式、完善的全产业链布局和辅材业务放量，未来集中度有望持续提升。近期进行股份回购，用于员工持股或股份激励，有望激发员工活力。我们认为公司 2020 年公司合理 PE 估值区间为 15-20x，对应目标价 6.6-8.8 元，给予“买入”评级。我们预计 2020-2022 年公司归母净利润 5.22 亿元、6.53 亿元、8.16 亿元，对应 9 月 18 日 PE 分别为 14 倍、11 倍、9 倍 。 风险提示：业务集中风险、应收账款坏账风险、管理风险、新型冠状病毒复发肺炎疫情风险。 财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 3,196.92 3,742.41 4,131.77 4,678.02 5,341.56 增长率(%) 40.39 17.06 10.40 13.22 14.18 EBITDA(百万元) 629.15 791.10 873.40 988.87 1,129.14 净利润(百万元) 333.08 415.90 522.05 653.15 816.16 增长率(%) 105.33 24.87 25.52 25.11 24.96 EPS(元/股) 0.28 0.35 0.44 0.55 0.69 市盈率(P/E) 22.41 17.95 14.30 11.43 9.15 市净率(P/B) 2.17 1.96 1.76 1.54 1.34 市销率(P/S) 2.33 1.99 1.81 1.60 1.40 EV/EBITDA 4.49 4.08 6.48 5.21 3.92 资料来源：wind，天风证券研究所 -13%2%17%32%47%62%77%92%2019-092020-012020-05北京利尔其他建材沪深300
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