传媒行业深度：潮玩盲盒系列报告二-从Funko、Sanrio看美日潮玩行业发展会员免费优质

请 仔 细 阅 读 本 报 告 末 页 声 明 证券研究报告 | 行业深度 2020 年 06 月 29 日 传媒从 Funko、Sanrio 看美日潮玩行业发展—潮玩盲盒系列报告二扭蛋玩法在日本历经 60 年经久不衰，巨头布局与产品创新引发多轮热潮。日本扭蛋行业 2019 年市场规模为 365 亿日元，2016-2019 年 CAGR 9.6%。目前万代（57.5%）与多美（约 25%）市占率位于前列，两家龙头企业在占据高集中度的原因在于：1）先发优势，以及由此带来的 2）渠道优势。万代与多美分别于 1977 和 1986 年进入扭蛋行业，多美目前扭蛋机分布点共 3769 处；3）IP 及产品优势。从万代发展历程看，历史上重要 IP 产品是驱动公司成长的核心原因，除引发第一波扭蛋热潮的产品“筋肉人橡皮擦”外，目前万代在手的重要 IP 包括“机动高达战士”、“假面骑士”、“龙珠”、“奥特曼”和“宠物小精灵”等。国内潮玩盲盒市场和日本扭蛋市场的共性特征包括密集的渠道（无人零售机）和年轻的用户画像（ 30 岁以下女性占比 30%）。日本扭蛋与盒蛋均为随机抽取的玩具，但由于渠道和受众面相对较窄，盒蛋发售量少于性质相似的扭蛋。2020 年 1 月万代发售的 50 个新品中 11 个为盒蛋，39 个为扭蛋。参考扭蛋发展史，行业热潮由巨头推出的创新产品驱动（万代“筋肉人橡皮擦”和多美“立体扭蛋百科图鉴”），且伴随着扭蛋价格的提升，以此带来市场规模的持续增长。随着日本扭蛋行业迈入成熟期（2005 年以后），开拓新市场（游客及海外市场）是增长的重要引擎。不论是国内酷乐潮玩等渠道属性的公司，还是日本玩具龙头万代、美国惊喜娃娃公司 MGA 娱乐，其商业模式与国内潮玩盲盒企业并不相同，在全球范围内均没有与泡泡玛特完全同质的竞争对手。因此，我们认为国内以泡泡玛特为代表的潮玩盲盒企业，凭借先发优势和产品优势，可能成为全球潮玩盲盒的标准制定者和发展引领者，其创造的商业标准和产品体系可能成为一门“语言系统”，其价值远超玩具本身。但在未来的国际拓展中，需要解决审美差异与“MALL 生态”的问题。国内盲盒零售店依托高流量商圈，而海外国家 MALL 生态相对较弱，这可能也是日本以无人零售的扭蛋为主，而靠便利店、批发商等渠道购买的盒蛋发展相对较弱的重要原因。从产品属性和 IP属性两个维度，我们选取 Funko 与 Sanrio 进行对标分析。参考 Funko 的经验，潮玩公司运营的关键节点或在于：拥有稳住基本盘的长青 IP，逐步打造丰富的渠道和高效供应链，再以稳定的业绩获取更多的IP 合作，以实现“获取 IP-设计研发-生产-渠道销售”的正循环。从估值角度看，Funko 及 Sanrio 的股价变化与营收增速、利润率高度相关，PS 估值更好地反应了市场表现。Funko PS 峰值 2.9x，最低值 0.19x（受到 2020 年疫情影响业绩下滑明显），估值稳定期水平在 1.5x 左右。Sanrio PS 估值峰值 6x，长期稳定在 3-4x。Sanrio PS 估值高于 Funko，我们认为核心原因在于其利润率水平更高。投资建议：国内潮玩盲盒行业仍处于快速发展期，行业集中度相对较低，头部公司将借助渠道和 IP 先发优势构筑护城河，提高市场份额。由于 Funko和 Sanrio 商业模式与潮玩盲盒企业并不同质，处在发展早期的泡泡玛特拥有更高的收入增速、更大的增长空间和更高的净利率水平（2019 年 26.8%），我们认为可以给予更高的 PS 估值。建议关注具有 IP 和渠道优势的龙头公司泡泡玛特、金运激光。风 险提示：IP 的市场吸引力低于预期，知识产权风险，市场竞争风险增持（维持）行 业走势作 者分析师顾 晟执业证书编号：S0680519100003邮箱：gusheng@gszq.com分析师马 继愈执业证书编号：S0680519080002邮箱：majiyu@gszq.com研究助理吴珺邮箱：wujun@gszq.com相 关研究1、《传媒：如何看待泡泡玛特的商业模式？——潮玩盲盒系列报告一》2020-06-092、《传媒：视频平台提 ARPPU 值之路希望与压力并存——基于 1078 名用户的调研数据分析》2020-05-173、《传媒：线上娱乐景气度高，龙头公司独具韧性——FY19&1Q20 总结》2020-05-11

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