城发环境投资价值分析报告：河南垃圾焚烧龙头：后来者居上 - 光大证券会员免费优质

敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告2020 年 2 月 4 日 城发环境（000885.SZ） 环保 河南垃圾焚烧龙头：后来者居上 ——城发环境（000885.SZ）投资价值分析报告 公司深度 ◆城发环境是河南投资集团在基础设施领域的上市平台。公司最初的资本运作始于 2009 年，河南投资集团控股的同力水泥借壳春都股份上市；2017年通过重大资产重组，置出同力水泥，置入许平南高速公司；2018 年更名为城发环境，开始布局环保领域。公司的发展历程充分的体现了河南投资集团甚至河南省对该上市平台的定位，也在一定程度上体现了河南省基础设施建设发展进程与侧重点。◆许平南高速公司是当前上市平台的主体资产，盈利水平高，可提供稳定的现金流，为公司未来在环保基建领域投资提供了强大的资金支持。公司负责许昌至平顶山至南阳高速公路、安阳至林州高速公路、林州至长治（省界）高速公路的运营管理，运营里程 255 公里。根据 2018 年年报，高速公路收入占比 76%以上，毛利率 60%，ROE23%，在高速公路同业公司处于中上水平；公司经营性现金流净额约为 12 亿/年，可以支撑一定程度的资本开支。 ◆区位优势明显，2019 年河南省拿单市占率为 42.9%；目前公司在手 1.5 万吨垃圾焚烧发电项目，2020 年后运营收入将显著增加。河南省 2018 年底垃圾焚烧产能仅有 7900 吨/日，总量处于全国中等偏下水平，对比其他三个人口大省广东/山东/江苏的垃圾焚烧处理产能在 2017 年底就已达 3.4/3.7/4.3 万吨/日；2018 年 2 月河南省发布《河南省静脉产业园建设三年行动计划（2018-2020 年）》，提出到 2020 年垃圾焚烧处理占比超过 50%（2017 年仅为 5900 吨/日，占比 15.36%）。河南省当前正加速推进垃圾焚烧项目工作，2018、2019 年招标 7、23 个，规模达 5600、27850 吨/日，其中城发环境2019 年中标 11950 吨/日，市占率达 42.9%。◆盈利预测、估值与评级：我们采用分部估值法，预计公司 2019-2021 年的高速公路营业收入 21.57/23.06/24.21 亿元，归母净利润分别 6.10/6.62/7.11亿元；垃圾焚烧运营收入0.08/0.76/3.70亿元，归母净利润分别0.02/0.17/0.83亿元；分别参考可比公司估值，给予公司 2020 年合理市值 62.41 亿元，对应目标价 12.57 元，首次覆盖给予“买入”评级。◆风险提示：宏观经济承压致车流量不及预期；垃圾焚烧运营标准提升致成本上升，补贴退坡收益补足不及时致盈利受影响；新项目投产进度不及预期；公司存在信批再次疏漏的可能。业绩预测和估值指标指标201720182019E2020E2021E营业收入（百万元）4,7202,0282,1652,3832,791营业收入增长率50.49%-57.04%6.75%10.06%17.13%净利润（百万元）603582612679794净利润增长率1312.02%-3.38%5.01%10.93%17.01%EPS（元）1.211.171.231.371.60ROE（归属母公司)（摊薄）32.31%23.43%20.50%19.24%18.74%P/E89876P/B2.72.01.71.41.2资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2020 年 2 月 3 日买入（首次）当前价/目标价：10.04/12.57 元分析师殷中枢 (执业证书编号：S0930518040004)010-58452063yinzs@ebscn.com联系人郝骞021-52523827haoqian@ebscn.com市场数据总股本(亿股)： 4.96总市值(亿元)：55.35一年最低/最高(元)：6.78/13.00近 3 月换手率：69.82%股价表现(一年)收益表现 %一个月三个月十二个月相对6.034.8034.05绝对5.587.1959.41资料来源：Wind-40%-23%-5%13%30%08-1810-1812-1802-1904-1905-1907-1909-19城发环境沪深300

2020-02-04 城发环境 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 投资聚焦 关键假设 高速公路部分：（1）假设许平南、安林、林长三条高速公路均保持稳定运营，日均断面流量增速将随着 GDP 增速的放缓而下降；平均单次行驶交费亦将随着货车占比的下降而降低；（2）假设 G312 公路于 2019 年底开始建设，并于 2021 年正式通车并贡献业绩。 垃圾焚烧部分：（1）假设滑县、汝南项目于 2020 年下半年投产运营；假设公司西平、伊川、新安等 8 个项目于 2021 年投产运营；假设鹤壁静脉产业园、辉县、息县等 3 个...