从突出矛盾看全球通胀演变：擒贼先擒王-华创证券会员免费

www.hczq.com@2021华创 版权所有张瑜 华创证券研究所所长助理 首席宏观分析师执业编号：S0360518090001擒贼先擒王——从突出矛盾看全球通胀演变

此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。全球通胀的分析框架——将全球突出的通胀矛盾做分类2全球通胀一国特有因素全球共同因素美国中国影响途径：金融市场影响途径：全球贸易劳动力供求问题（薪酬上升）房价上升/房租上升二手车价格上涨煤炭上涨能耗双控->限产->商品上涨供给需求全球流动性->有色金属价格波动全球广义供需->工业制成品成因来自于自身，影响范围也基本自限于自身。对各个国家的物价水平皆产生影响其他国家……•产能•生产•流通环节•气候•政策•其他•货币宽松•经济波动•政策补贴•气候•其他

oPyQmRoRvMrRxOpRrQrNpN7N9RbRpNoOnPpOeRrQoPiNrQrQ9PoPsPNZmQvNNZpMqO此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。每一部分的思考逻辑——到底是供给和需求谁是主矛盾？通胀的延续性？3是否能判断需求扩张或收缩力度商品价格的过快上涨（首先确定是在过快上涨）供给端是否在收缩？是否可以全部归纳为需求因素能评估需求与供给谁是主要因素？•如果需求在收缩，那么供给是主要影响因素。•如果需求在扩张，那么供需都是影响因素，评估谁是主要的（比如劳动者报酬？美国汽车？）否•并不能确定需求是否成为影响因素（比如美国房租？）美国劳动力工资美国房租价格美国汽车价格中国煤炭价格价格是否过快上涨是论据：时薪增速是疫情前正常水平的一倍否论据：与以往回落后反弹的速度基本一致，目前增速基本回到疫情前水平是论据：二手车价同比涨幅创1953年开新高。新车涨幅创1980年以来新高是论据：年度涨幅历史最高供给端是否收缩是论据：美国就业人口缺口475万是论据：美国住房短缺，房价暴涨是论据：今年3-6月产量较历史趋势低30%左右否论据：煤炭供给增速2-5%稳定多年需求扩或缩能否判断力度是论据：招聘意愿得不到满足否论据：今年以来需求扩张，但无法判断力度是论据：通过销量超出历史水平判断能论据：通过用电增速高增判断能否定量评估供需因素不能不能能能最终结论供应或是相对主因供需共同推动不同时段，主导因素不同需求是主因持续时间中长期问题至少仍将维持薪金增速高位1年中期问题至少仍将上涨3-4个季度短期问题。汽车价格已进入磨顶期短期问题。一个季度内回归理性

此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。结论4•通胀国别特有现象——美国的汽车——供需问题正在改善，汽车价格基本见顶，但由于翘尾和价格权重因素，对通胀的强拉动作用依然存在3-6个月。美国的薪金——美国劳动力市场一年之内难以解决供给问题，时薪增速预计一年以内大概率高于疫情前水平。美国租金——美国房价领先租金4-5个季度左右，失业率与租金基本同步，意味着未来3-4个季度租金同比继续上行是大概率事件，短期还难见顶点。中国煤炭——主要依靠需求回落解决供需矛盾，预计1个季度内回归理性。•通胀全球普遍现象——全球流动性——今年2季度左右已经见增速顶点，后续面临进一步扩张降速是明确的。全球贸易和生产——由于本轮全球需求恢复是危机里面最快的一次，但供给恢复偏慢，因此前期价格弹性最大。但这个组合目前需求已经有见顶迹象，以铜来作为全球大宗的领先信号，已经见顶。后续全球传统大宗可能是陆续见顶的故事（个别小金属由于行业新趋势所带来的新格局并不在讨论的“传统大宗”范围内）。•通胀长期现象——本轮价格暴涨大概率无法带来无序的供给修复（比如2008-2013持续五年的全球大宗CAPEX投资高增），全球供给修复的时间短（美联储本次宽松两年即开始转向，次贷危机后是持续6年）、基础差（新兴市场国家基本面分化极大，大部分国家双赤字恶化）、意愿低（全球碳达峰下的意愿约束）都指向一...