农商行配债分析框架-240404-招商证券-19页会员免费

敬请阅读末页的重要说明2024 年 04 月 04 日2022 年以来，农商行债券净买入量出现明显的提升，当下已经是债券市场重要的配置力量，其配债行为对债市的影响逐渐加大。本文将构建农商行配债分析框架，详细解析农商行配债的驱动因素、特点以及如何利用农商行配债释放的信息指导债市投资。一、信贷需求+负债增长与负债结构+资本充足率，这是影响农商行配债的主要驱动因素农商行配债行为既受信贷需求影响，也受到负债增长和结构变化的影响。2022年以来农商行配债需求大幅增长，背后主要受到两方面因素驱动：一是负债增速快、私营部门存款占比上升显著，从而提供稳定的长期资金；二是 2022 年以来大行放贷不断下沉，农商行信贷投放存在一定压力，并加大了对债券的配置。监管因素对农商行配债也有一定影响。首先，根据《关于加强农村合作金融机构资金业务监管的通知》，不同监管评级的银行在可投资的债券品种在评级上面临一定的约束。其次，农商行资本充足率相对银行整体而言偏低，这使得农商行偏好政府债，并且抑制存单以外的券种做信用下沉。由流动性监管对农商行配债行为影响有限。二、农商行配债特点（1）配债风格：以配置盘为主，近年来交易盘占比不断上升，委外投资则有所下降；（2）品种偏好：政府债做配置、政金债做交易、存单做下沉；（3）期限偏好：10 年期净买入量占比超一半，超长期限净买入量占比快速提升；（4）配债规模与节奏：2022-2023 年农商行国债+政金债+存单年均净买入量为2.7 万亿左右。农商行配债高峰通常在 1-3 月、7 月和 11 月。三、农商行买债对债市的指示意义2024 年之前农商行长债净买入量与 10Y 国债走势具有较好的正相关性，这体现了农商行主要以配置思路在买债。并且当农商行净卖出长债的时候，事后来看有不低的概率对应利率的阶段性低点。2024 年以来虽然利率不断下行，农商长债买入量却也在攀升，二者呈现负相关性。这一方面是因为 2024 年以来，农商行债券投资的交易特征增强。另一方面，农商行缺资产，这带动农商行加大了对长债的配置力度，而配置力量增加也驱动利率不断走低。农商行短债净买入量与 10Y 国债走势具有较好的负相关性。农商行连续净卖出短债的时期通常对应 10Y 国债利率处于即将开始下行或快速下行的阶段。而当农商行净买入短债规模处于阶段性高点的时候，预示着利率处于阶段性低点。但是 2024 年以来农商行对短债的净买入大幅增加，此时并非意味着利率将进入拐点上行，而是资产荒导致的农商行被动加大了短债配置规模。观察农商行配债行为，并进而推断债市走势时，不能“刻舟求剑”，要结合当时的宏观和资金面环境以及和其他机构行为，综合一起来判断后续债市走势。风险提示：经济超预期回升，货币政策收紧超预期，通胀超预期回升张伟S1090524030002zhangwei36@cmschina.com.cn王星缘研究助理wangxingyuan1@cmschina.com.cn 农商行配债分析框架

敬请阅读末页的重要说明2固定收益研究正文目录1. 农商行的配债影响因素 .............................................................................4 1.1 农商行配债需求取决于信贷需求和负债端增长情况 ..............................4 1.2 农商行配债规模受政府债供给影响较小.................................................7 1.3 金融监管影响农商行配债偏好...............................................................7 1.3.1 监管对债券评级的约束...................................................................7 1.3.2 资本充足率考核使得农商行偏好政府债，不鼓励存单以外的券种做信用下沉.....................................................................................8 1.3.3 流动性指标对农商行的配债行为影响有限......................................9 2. 农商行配债特点 ......................................................................................10 2.1 配债风格：以配置盘为主，交易盘占比明显上升，委外投资则有所下降...............................................