教培行业研究框架：对比“双减”前后的变化，核心逻辑的演绎会员免费优质

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 教培行业研究框架： 对比“双减”前后的变化，核心逻辑的演绎 2024 年 03 月 25 日 ➢K12 教培股价上涨背后：2023 年以来，教培政策清晰化成为推动股价回升的重要原因，尤其 2024 年 2 月发布的征求意见稿极大稳定行业长期发展预期，推动板块估值回升。另一方面，2022 年暑期板块业绩触底反弹，2023 年暑期、秋季营收等指标高增，驱动股价上涨。 ➢“双减”政策复盘：2018 年开始校外培训政策收紧。2021 年 7 月“双减”文件发布后到 2022 年 6 月，配套政策密集出台，也是校外培训机构压减最严格的阶段。2022年 12 月《关于规范面向中小学生的非学科类校外培训的意见》出台，国家对非学科培训的支持态度逐步显现，行业迎来政策拐点。 ➢K12 教培市场规模有多大？（1）“双减”前，据艾瑞咨询，2019 年我国 K12 教培市场规模 9251 亿元，2016-2019 年 CAGR 21%，其中学科培训市场规模 3947 亿元，占比约 43%；在线教培市场估计 2020 年突破 1000 亿元，线上化率约为 15-17%。（2）据中国教育财政研究，2019 年全国中小学生学科类校外补习参与率 24%/平均支出 8438元，一线城市参与率 46%/支出 2.1 万元，城乡差距较大。（3）“双减”后 K9 学科培训供给、价格受限，后续可重点关注非学科培训市场。 ➢竞争格局发生什么变化？（1）据中国教育财政及全国人大“双减”报告，2019 年5 月全国共 86.4 万家教培机构，K12 学科类 18.7 万家，其中 K9 占比 66%。连锁型 K12学科培训机构 1.2 万家，连锁化率 6.5%。全国性大型连锁仅新东方、好未来两家，直营网点数 800 家+，营收体量 150-200 亿元。但两家 CR2 不到 10%。（2）老牌企业存在一定先发优势，能够形成品牌壁垒。知名机构往往能吸引更多生源，行业有集中度提升逻辑。“双减”前龙头增速持续跑赢行业，CR2 缓慢提升。（3）“双减”后 K12 学科培训机构减少 90%+，供给大幅出清，且行业门槛提升，无证经营难度变大，利好存量合规机构。此外，跨区域拓展难度或较“双减”前加大，拥有异地存量网点的机构优势更加明显。 ➢教培机构盈利模型有无变化？教培机构的主要成本费用包括教师薪酬、场地租金、营销费用等。传统线下模型来看，“双减”后由于竞争弱化或能推动利润率上升，并缩短新店爬坡期；纯素养或文艺类培训续班率相对低，或对利润率产生负面作用。线上模型来看，“双减”后典型机构如高途的获客成本有所下降，或与竞争格局优化有关。 ➢投资建议：校外培训政策环境稳定向好，监管坚持打击违法、保护合规，利好合规企业发展。2023 年来行业内公司业绩集体反弹，基于竞争格局的优化和供给恢复的节奏受限，我们认为板块性机会仍将持续。个股方面，推荐新东方-S，积极关注好未来、高途、学大教育、卓越教育集团、思考乐教育。 ➢风险提示：政策趋严；新业务拓展不及预期；行业竞争加剧；产品质量下滑。 重点公司盈利预测、估值与评级 代码 简称 股价 EPS（美元/元） PE（倍） 评级 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 9901.HK 新东方-S 75.15 0.11 0.23 0.33 35 42 29 推荐 TAL.N 好未来 11.86 -0.21 -0.09 0.16 — — 77 — 000526.SZ 学大教育 60.05 0.09 1.21 1.76 193 51 35 — GOTU.N 高途 6.98 0.05 -0.04 0.05 320 — 948 — 3978.HK 卓越教育集团 3.22 0.07 0.08 0.14 13 35 19 — 1769.HK 思考乐教育 4.46 0.10 0.19 0.26 14 24 17 — 资料来源：同花顺 iFinD，彭博，民生证券研究院预测; （注：股价为 2024 年 3 月 22 日收盘价，新东方-S、卓越教育集团、思考乐教育股价为港币，好未来、高途股价为美元；未覆盖港股/美股公司数据分别采用 iFinD/彭博一致预期；新东方-S、好未来数据为 FY2023、FY2024E、FY2025E，新东方-S 财年截止日期为 5 月 31 日，好未来财年截止日期为 2 月 28 日；高途已经披露 2023 年年报，因此此处数据为 2022A、...