传媒行业广视角：知识付费下半场，从产业链重构到内容升级-广发证券-40页会员免费

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 40 [Table_Page]行业专题研究|传媒 2021 年 2 月 8 日 证券研究报告 广视角知识付费下半场，从产业链重构到内容升级 分析师：旷实分析师：徐呈隽SAC 执证号：S0260517030002SFC CE.no: BNV294SAC 执证号：S0260519110002010-59136610010-59136612kuangshi@gf.com.cnxuchengjun@gf.com.cn请注意，徐呈隽并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 核心观点：知识付费上半场本质是对教育产业链的重构：（1）教育产品覆盖领域从应试需求扩大至碎片化、非刚性的学习需求；（2）驱动力由结果导向切换至用户/流量导向。后期知识付费机构面临增长瓶颈，原因在于知识付费产品的迭代性弱，获客的边际成本递增、边际收益递减。因此在教育商业模型中，知识付费机构应该向系列化、深度化的产品维度发展。下半场的开启以快手、B 站入局为标志，本质是“内容-流量-变现”模型的内容升级。内容付费模式为平台上的优质内容增加了新盈利点，从机制上鼓励内容生产者提高内容质量，因此付费产品形态与平台原有的内容生态保持高度一致。平台的核心竞争力依然是用户规模及粘性、内容生产及匹配机制。垂直性知识付费平台向专业化、系统化、重服务的教育属性演进。PGC 模式将平台用户限定在较窄的社群内，这类平台难以向流量平台跃迁，增长空间在于提升用户的复购率和 ARPU 值。（1）得到：通过专业化的课程制作和品控流程，公司打造了多 IP 的优质课程矩阵，在商业领域的竞争优势突出。用户圈层的经济条件较高、为个人提升付费的意愿较强。目前用户增长遇到瓶颈，付费课程正在向深度化和专业化发展。（2）樊登读书：以“樊登讲书”为核心产品，通过裂变式营销，用户规模超过绝大多数垂直性知识付费平台。但是产品相对轻度，2020 年 11 月樊登读书和得到的人均单日使用时长分别为 2.7 分钟、14.4 分钟，亟需深化产品矩阵和用户粘性。流量平台的付费产品偏向生活/娱乐维度，与平台内容生态高度匹配。（1）喜马拉雅：国内最大的长音频平台，知识类内容是音频平台内容生态的重要组成部分。喜马拉雅平台的用户泛化，因此偏好的知识类内容是儿童类和人文类，导致用户对商业财经、IT 科技等专业性内容的付费意愿偏低。（2）知乎：国内最大的问答社区，核心竞争力是专业性的社区调性，内容生态由知识分享逐渐多元化。内容付费率自 2019 年加速，这是因为盐选专栏的形式（文字）、类别（故事）、流量入口（插入问答社区作为回答）与知乎内容生态的适配性强。（3）B站：内容生态与知识属性高度契合，通过课堂与知识区协同打造知识内容生态。B 站通过流量扶持和现金补贴打造“知识区”，这个圈层的天然特征是用户素养较高、内容互动性强；同时为“课堂”储备付费课程选题和优质讲师，从结果来看，站内优质 UP 主的课程表现优于专业人士/机构，投稿数量最多的“社科人文”分区对应的学科通识课程表现出色。（4）快手：用户和内容生态更加泛化，知识类内容占比（约 2%）低于 B 站（约 8%），用户更愿意为游戏教学、自制短剧等娱乐向内容付费。风险提示。政策监管风险，互联网获客成本不断提升，平台用户留存情况不佳，行业竞争加剧，知识付费行业增速不及预期。 相关研究：传媒行业:春节档预售票房超预期，一季度游戏新品兑现度较高2021-02-07传媒互联网行业 1 月月报:1 月指数微跌，少儿出版龙头荣信教育成功 IPO2021-02-07传媒行业:关注在线阅读板块边际变化；20Q4 传媒互联网板块港股重仓占比提升2021-01-31

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 40 [Table_PageText]行业专题研究|传媒 重点公司估值和财务分析表股票简称股票代码货币最新最近评级合理价值EPS(元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盘价报告日期（元/股）2020E2021E2020E2021E2020E2021E2020E2021E哔哩哔哩 BILIUS138.982020/12/13 买入88-7.28-3.70---227.00 -63.0-63.0数据来源：Wind、广发证券发展研究中心备注：表中估值指标按照最新收盘价计算

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