周大生深度报告：珠宝首饰-加盟盈利能力持续提升，驱动拓店速度有望超预期会员免费优质

http://research.stocke.com.cn1/23请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_main]深度报告 周大生(002867)报告日期：2020 年 2 月 9 日加盟盈利能力持续提升，驱动拓店速度有望超预期 ──周大生深度报告 [table_zw]公司研究类模板行业公司研究｜纺织服装｜ ：于健 执业证书编号：S1110518090002：02180105934：yujian01@stocke.com.cn 报告导读 市场担忧同店增长疲软将抑制加盟商开店意愿，我们认为同店影响收入，但盈利能力实为加盟商开店核心动力，加盟商盈利能力持续提升，开店速度有望超预期。投资要点 ❑核心观点：盈利能力为加盟商持续开店核心驱动力，加盟拓店速度有望超市场预期我们认为公司加盟商拓店的核心驱动力为利润而非收入（同店），加盟商盈利能力强且利润水平持续提升，拓店速度有望超预期。1）19Q3 营收不及预期的主要原因之一为部分加盟商推行“一口价”黄金产品速度过快，消费者短期无法适应产品结构的改变，影响了加盟商及公司的营收。2）公司已完成加盟商利益梳理，预计加盟商平均营业利润率达 20-25%，处于行业 TOP 级别。❑主要逻辑：定位镶嵌赛道错位竞争，轻资产商业模式构建品牌与竞争优势错位竞争：1）公司以钻石镶嵌为主力产品，与成熟品牌差异化竞争。2）公司主要布局三、四线城市，与国际大牌、港资品牌形成错位竞争。轻资产商业模式：1）后端整合供应链，素金产品采取品牌授权模式，降低资金压力实现轻资产运营。对于主力镶嵌产品，依然采用传统的批发买断模式。2）前端梳理加盟商利益：公司以加盟模式为主，通过对加盟商让利及管理，快速拓店占领三四线珠宝市场，提升市占率。❑未来发展路径：行业集中度的快速提升，消费升级带来行业消费属性大于投资属性，精细化运营同店及店效提升1) 行业集中度提升。目前珠宝行业 CR3 仅 18.6%，由于一二线城市店铺密度接近天花板，成熟港资品牌纷纷渠道下沉，预计三四线城市珠宝行业集中度提升速度有望超预期。2）珠宝行业消费属性增强。钻石及“一口价”黄金消费属性较强，消费者接受程度有望不断提升。公司提前卡位钻石赛道，较早推行“一口价”黄金，有望持续受益。3）同店及店效提升。一方面，公司通过场景化、风格化进行门店产品陈列，运营精细化程度有望向成熟港资品牌看齐，同店有望提升。另一方面，公司近年新开店速度快、平均店龄小，门店成熟后有望带来店效提升。❑盈利预测及估值：给予“买入”评级，目标价 27.2 元我们预计公司 2019/20/21 年实现归母净利润分别为 9.90/11.68/13.80 亿元，EPS分别为 1.35/1.60/1.89 元。参考行业平均估值，给予 2020 年 17 倍 PE，对应股价27.2 元，给予“买入”评级。❑催化剂：小非大比例减持结束❑风险提示：疫情影响终端销售、金价大幅下跌 财务摘要 [table_predict]（百万元）2018A2019E2020E2021E主营收入 4870565766057596(+/-) 27.97%16.16%16.76%14.99%归母净利润 80699011681380(+/-) 36.15%22.75%18.01%18.14%每股收益（元） 1.101.351.601.89P/E 16.3613.3311.299.56 [table_invest] 评级 增持 上次评级首次评级 当前价格￥18.04 单季度业绩 元/股 3Q/2019 0.352Q/2019 0.581Q/2019 0.404Q/20180.44[table_stktrend]公司简介公司从事“周大生”品牌珠宝首饰的设计、推广和连锁经营，是国内最具规模的珠宝品牌运营商之一。“周大生”是全国中高端主流市场钻石珠宝领先品牌，主要产品包括钻石镶嵌首饰、素金首饰。相关报告 [table_research]报告撰写人：于健数据支持人：于健 证券研究报告

[table_page]周大生(002867)深度报告http://research.stocke.com.cn2/23请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1. 投资逻辑：定位中高端钻石镶嵌珠宝品牌，加盟开店速度有望超市场预期 .............................4 2. 核心竞争力：模式为王，错位竞争 ..........................................................................................5 2.1. 模式为王：后端指定黄金供应商和品牌授权，前端加盟为主的轻资产运营模式 ............................................