华西证券股份有限公司仅供机构投资者使用HUAXISECURITIESCO..LTD证券研究报告固定收益专题报告利率是否转能?固定收益首席分析师;樊信江SACNO:S1120519100006固定收益分析师;颜子琦SACNO:S1120520010001研究助理:孙嘉伦、张伟2020年7月31日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
华西证券1.前期倩市回顾4涨4跌,债市回归疫情前水平HUAXISECURITIES>1月下旬一3月上旬:新冠疫情催动了一轮债券牛市,10Y国债收益率累计下行568P。>3月中旬-4月底:如果把美元流动性危机看做一个对趋势的扰动,则这个阶段债市是处于横盘震荡的状态。(事实也是如此,美元流动性危机前后,10Y国债收益率基本没有发生太大的变化)4月以来的横盘行情说明,行至4月,价市利多的因素已经基本得到了消化(国内疫情基本得到控制,海外几情被市场消化),多空因素基本处于平衡状态。此时,如果没有更多的利多因素,随着经济的回暖,价市会自然处于空大于多的状态。>5月以后,价市利空因素不断:先是5月份巨额专项债的集中发行,然后是6月货币政策边际收紧+打击资金空转+特别国债启动发行,进入7月则是面临了一波股市上涨带来的冲击。图1:年初以来,债市的8个阶段单日涨跌幅(右,BP)股市回落美摩擦国内疫情扩散策边际收紧美元流动性危机缓和打击资金空转国外疫情扩散+特别国债发行5月22日《政府工作报告》发布美元流动性危机利率债供给放量+经济复苏预期1z50-020z9zs00E0z60-9080-9091-9TZ-L0-0C07ZL00Z02II-90喘Z0C资料来源:Wind,华西证券研究所
华西证券2.货币政策转向了吗?力度有所放缓。转向为时尚早HUAXISECURITIES货币政策三阶段论:>第一阶段:疫情初期,应急式货币政策,快速反应+大量投效。旨在尽快止经济下滑态势是非常规》第二阶段:经济复苏前中期,稳健缓和的货币政策。从宽货币切换到宽信用,力度有所减弱，但基调仍是宽松,重回正常的操作路径,但经济尚未企稳,退出宽松为时尚早。》第三阶段:经济复苏后期,偏紧的货币政策,目标从稳增长全面切换至防风险、防过热。前期宽松政策逐渐退出。经济增长仍在爬坡,内有需求疲弱风险,外有残情、中美关系冲击,货币政策正处于第二个阶段。年底至明年一需要关注货币政策的向第三个阶段过渡的问题。当前货币政策正处在第二个阶段一投放(亿元)回笼(亿元)一净投放(右,亿元)疫情初期(2-3月),央行机15,00012.000极投放基础货币,应对冲击10,00010,0006月以来,央行公开市场操作8,000持续处于缩量状态6.0005,0004,00010.00资料来源:Wind,华西证券研究所
华西证券3.宽货币不一定得到宽信用但宽信用必然以宽货币为前提HUAXISECURITIES我国目前仍然以间接触资为主要的融资方式,在以银行为核心媒介的系统中,货币端的松紧程度是影响信用端状况的关键变量。从价格角度出发,若分别以国债、信用债收益率衡量货币端信用站机监发发财元货的组合。(除非在经济过热阶段,货币政策收紧,但融资在周期惯性的驱动下会出现短暂的运势扩张:户前经济在期,离"过热"尚有一定距离,此种情况发生的概率较小)图3:历史上并未出现过“紧货币+宽信用"的组合3年AAA中票信用利差(右,BP)3年AA中票信用利差(右,BP)250150资料来源:Wind,
华西证券4货币周期与信用周期的另一个维度一信用扩张速度HUAXISECURITIES们其他存款性公司总菱产/货币当局总资产"的网北北章:站用从这个角度来看,除去2009年以外,其他时期信用加速的扩张基本上都伴随着无风险利车的下行为前提的论点。而2019年,尽管无风险利率有所下行,但信用扩张的速度在放缓,说明宽货币不一定得到宽信用。3:除2009年外,其他时期信用加速扩张均伴随无风险利章的走纸单位(其他存款性公司总资产/货币当局总资产)网账资料来源:Wind,华西证券研究所
5.若仍要推动融资成本下行则倍发收总不宁未京华西证券HUAXISECURITIES从理论上讲,无风险利率是一切资产定价的基础,要推动贷款率下行,势必要以无行保持1基复盘历史来看,我国贷款利率与中长期国债收益学在趋势上有高度的相关性如果接下来"推动融资成本持续下行"仍然是货币政策的主要目标之一的话,则债券收益率上行不是政策展合业的北图4:付款利率与中长期国债收益率在油动方向上具有一致性(单位:%)一中请国开债到期收益率:10年*中请国开情到...
