公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1双塔食品（002481）证券研究报告2020 年 02 月 10 日投资评级行业 食品饮料/食品加工6 个月评级 买入（首次评级）当前价格 8 元目标价格 11.2 元基本数据 A 股总股本(百万股) 1,243.39 流通 A 股股本(百万股) 1,107.13 A 股总市值(百万元) 9,089.18 流通 A 股市值(百万元) 8,093.10 每股净资产(元) 2.20 资产负债率(%) 40.47 一年内最高/最低(元) 10.30/2.92 作者刘畅分析师 SAC 执业证书编号：S1110520010001 liuc@tfzq.com 资料来源：贝格数据相关报告 股价走势豌豆蛋白衍生强附加值，人造肉蓝海中的革命和引领 替代蛋白是大势所趋，人造肉行业明确发展方向城市化进程导致了农耕畜牧的萎缩，经济发展加速蛋白摄入需求总量增加，叠加动物疫情蔓延和环保组织压力，肉类替代品市场规模将迎来高速发展。“人造肉”是一个大概念，是现有四类替代蛋白的总称，植物肉由于整体成本低、安全性强、易消化且对动物福利和环境副作用小，现已在发达国家大量应用，未来或将是人造肉概念中发展最快的细分领域。豌豆蛋白是植物性人造肉最主要的原材料，未来人造肉产品的多样性对于豌豆中提取蛋白的技术水平提出了更高要求。双塔食品始终深耕在豌豆蛋白领域，对于豌豆原材料的储备、豌豆蛋白提取的研发，都积累了丰富的经验。双塔食品因粉丝业务积累完备豌豆蛋白生产技术，吸引全球目光 豌豆蛋白是粉丝加工过程中的附属品，双塔食品是国内最大的粉丝生产企业，始终严格把控产品质量，传统粉丝业务稳健发展。伴随营收的回升和新渠道的拓展，市占率有望提升。公司在行业内最早成立了龙口粉丝研究所，拥有粉丝行业唯一“国家认可实验室”。公司通过领先的技术将豌豆精深加工作为突破口，产出豌豆蛋白、膳食纤维等多种产品。2018 年，豌豆食用蛋白营收 5.1 亿元，同比增长 70.62%，营收规模首次超过粉丝，占营收比重达到 21.32%，成为公司的主要利润来源，是公司的重要战略储备。国际人造肉龙头 Beyond Meat 与双塔食品的交流肯定了公司在国际豌豆蛋白行业的地位，认可了公司豌豆蛋白的质量及全球领先的技术。科研投入成就“1+10 ”循环经济模式，渠道协同助力下游拓展 公司大力投资科技研发，在行业内首创推行“1+10”生产模式，带动企业实现由单一的粉丝生产加工，到全产业化链条的转变。2019 年 5 月，双塔食品 10 万吨豌豆精深加工项目正式开工建设，蛋白纯度将达到 88%以上，并细分功能性蛋白种类，分别为不同领域，提供不同性能、特点的蛋白产品，满足不同客户的市场需求，实现历史性突破。2019 年，公司通过深度研发尝试推出了豌豆蛋白素肉月饼，首次试水了人造肉领域，随着研发的持续投入，我们预计双塔在人造肉领域将会有更大的突破，延伸了产业链条的同时凭借渠道的协同，可以展开多品类人造肉的探索，为公司未来的发展提供强劲可持续的利润增长点。盈利预测：预计公司 2019-2021 年实现营收 24.02/28.46/38.25 亿元，同比增长 0.95%/18.48%/34.4%，实现净利润 2.16/3.92/6.84 亿元，同比增长 135.55%/81.19%/74.45%，EPS 分别为 0.17/0.32/0.55 元。首次覆盖，给予公司 2020 年 35 倍估值，目标价格 11.2 元，给予公司“买入”评级。 风险提示：食品安全风险；原材料价格波动风险；蛋白销售不及预期 财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 2,067.93 2,379.32 2,402.01 2,846.02 3,825.17 增长率(%) 12.08 15.06 0.95 18.48 34.40 EBITDA(百万元) 114.04 232.35 365.25 582.97 966.75 净利润(百万元) 36.90 91.89 216.43 392.15 684.11 增长率(%) (35.18) 149.02 135.55 81.19 74.45 EPS(元/股) 0.03 0.07 0.17 0.32 0.55 市盈率(P/E) 269.58 108.26 45.96 25.37 14.54 市净率(P/B) 3.83 3.84 3.34 3.01 2.55 市销率(P/S) 4.81 4.18 4.14 3.50 2.60 EV/EBITDA 53.91 182.71 25.92 14.90 8.89 资料来源：wind，天风证券研究所 0%31%62%93%12...
