非银金融行业深度报告：深度！嘉信理财模式拆解，如何连接客户与资产会员免费优质

请务必阅读正文之后的重要声明部分 证券研究报告/行业深度报告 2020 年 02 月 12 日 非银金融 深度！嘉信理财模式拆解，如何连接客户与资产 评级：增持（维持）分析师：蒋峤执业证书编号：S0740517090005Email：jiangqiao@r.qlzq.com.cn分析师：陆韵婷执业证书编号：S0740518090001Email： luyt@r.qlzq.com.cn分析师：戴志锋执业证书编号：S0740517030004Email：daizf@r.qlzq.com.cn 基本状况 上市公司数71行业总市值(百万元)5135269行业流通市值(百万元)2310871 行业-市场走势对比 相关报告 重点公司基本状况 简称股价(元)EPSPEPEG评级20172018A2019E2020E20172018A2019E2020E华泰证券18.21.300.660.911.1414.127.720.116.0买入中信证券22.60.940.771.201.3324.129.518.917.1买入中金公司14.50.760.830.981.1019.217.614.913.3未评级东方财富14.50.150.190.260.3497.878.455.642.4未评级备注：未评级公司盈利预测取自 wind 一致预期；截至 2020 年 2 月 11 日数据； 投资要点 前言：随着美国证券市场机构化发展，以及财富管理转型和竞争的深入，嘉信理财的盈利驱动早已由客户交易额*佣金率，转变为客户 AUM*综合收费率，后者的盈利模式对市场周期波动更为“免疫”，增长持续且稳健。本文重点解析嘉信理财的财富管理模式，通过对嘉信理财客户资产拆分，解密嘉信理财的盈利增长。进击的基金资产，从 OneSource 平台创新开始。截至 2018 年，在嘉信3.25 万亿的客户 AUM 中，基金资产占比达到 51.8%，并且为嘉信贡献 18%的收入，其中嘉信自营基金和第三方基金（包括 OneSource 平台）收入贡献相仿。1）盈利模式差异：嘉信投资管理（CSIM）作为嘉信自营基金的基金管理人，向投资者收取基金管理费；OneSource 平台免交易手续费，向第三方基金管理人收取基金资产 0.25-0.35%的管理费分佣；其他第三方基金收取部分手续费，以及管理费分佣。2）分佣比例测算。近几年 OneSource 平台平均费率维持较高水平，我们估算其管理费分佣提成比例~50%（以所有类型基金 0.6-0.7%的管理费率测算）。3）规模与费率趋势。OneSource平台和其他第三方基金平均费率保持稳定，嘉信自营基金费率整体有所降低，主要是低管理费率的 ETF 基金占比提升。丰富的投资管理方案，本质是根据客户需求和资产规模差异的分层。1）包括自动化投资组合、专业投顾服务、以及账户委托管理三大类。其中专业投顾服务是由外部独立投顾 RIAs 提供咨询服务，投资者向 RIAs 支付顾问费，嘉信理财获得一定比例分成。2）近几年来，咨询服务的客户资产规模、总收入保持增长，且收费项目费率保持在~0.5%。而总体平均费率有所降低，主要是免收费项目的占比由 2014 年 8.9%提升至 2018 年 21.6%。3）不可忽视的是，随着包括大型投行等各种类型的竞争者进入，投顾赛道愈发拥挤，竞争更加激烈。从客户 AUM 到盈利的拆分：过去近十年，嘉信理财以 9.5%的客户资产年均增速，推动营业收入和税前利润分别实现 11.5%和 24.7%的复合增长。解密盈利稳健增长：1）客户资产是由 4.5%的单客资产复合增长和 9.2%的客户数复合增长共同贡献，背后是持续提升的客户触达、有效转化以及单客价值；2）在日趋激烈的竞争中，单客综合费率能够保持稳定甚至略有提

请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 专题研究报告 升实属不易，这归功于产品品类丰富以及服务效益扩大；3）税前利润率由18.3%提升至 45.0%，规模效应之于综合金融平台的重要性不言而喻，只有持续提升客户 AUM，才能摊薄固定成本，单客服务的边际成本大幅下降。另外，出色的公司治理和管理效率，也是对盈利的重要转化；4）ROE 由2010 年 8%增长至 2018 年 19%，稳定提升的盈利能力，推动股价在 2010年至今取得 23.6%的区间年化收益。投资建议：长期来看，我国证券行业佣金率预计将继续降低，收入结构将继续分化，具备财富管理基因和特点的券商将会率先实现由客户 AUM 驱动的模式。而更高的 ROE、更稳健的盈利模式，理应享有估值溢价。关注具备财富管理基因以及布局领先的国内券商，如中金公司、华泰...